www.sci-p.uz
II SON. 2025
543
KAPITAL QIYMATINI YAXSHI KORPORATIV BOSHQARUV DASTAKLARI
ORQALI OSHIRISH
Urinov Bobur
Toshkent davlat iqtisodiyot universiteti
ORCID: 0000-0001-7276-2619
Annotatsiya.
Ushbu maqolada yaxshi korporativ boshqaruv dastaklarini tizimli ravishda
qo‘llashning aksiyadorlik jamiyatlarining kapital qiymatiga ta’siri o‘rganiladi. O‘zbekistonning
yetakchi listingdagi kompaniyalari bo‘yicha empirik ma’lumotlardan foydalanilgan holda,
kuzatuv kengashi
mustaqilligi, audit qo‘mitalari, dividend siyosati, gender xilma
-xilligi va
manfaatdor tomonlar bilan muloqotni o‘z ichiga olgan integratsiyalashgan model taklif etiladi.
Regressiya tahlili ushbu boshqaruv mexanizmlarining birgalikda qo‘llanishi
ning Tobin Q
ko‘rsatkichiga ijobiy ta’sir qiladi va bu a
gentlik nazariyasi, resursga asoslangan yondashuv
hamda manfaatdor tomonlar nazariyasi doirasidagi ilmiy asoslarni tasdiqlaydi.
Kalit so‘zlar:
korporativ boshqaruv, kapital qiymati, Tobin Q, mustaqil direktorlar, dividend
siyosati, ochiqlik indeksi, ijtimoiy mas’uliyat
(CSR), ESG, manfaatdor tomonlar nazariyasi.
ПОВЫШЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ ЗА СЧЕТ
ЭЛЕМЕНТОВ ХОРОШЕГО КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
Уринов Бобур
Ташкентский государственный экономический университет
Аннотация
.
В данной статье исследуется влияние системного применения
инструментов хорошего корпоративного управления на капитализацию акционерных
обществ. На основе эмпирических данных ведущих публичных компаний Узбекистана
предлагается интегрированная модель, включающая независимость совета
директоров, аудиторские комитеты, дивидендную политику, гендерное разнообразие и
взаимодействие с заинтересованными сторонами. Результаты регрессионного анализа
показывают, что
совместное использование этих механизмов корпоративного
управления значительно повышает значение коэффициента Тобина (Tobin’s Q),
подтверждая теоретические положения агентской теории, ресурсного подхода и теории
заинтересованных сторон.
Ключевые слова:
корпоративное управление, капитализация, Tobin Q, независимые
директора, дивидендная политика, индекс раскрытия информации, КСО (CSR), ESG,
теория заинтересованных сторон.
UOʻK:
336.717.9
543-552
www.sci-p.uz
II SON. 2025
544
ENHANCING THE CAPITAL VALUE OF JOINT-STOCK COMPANIES THROUGH
GOOD CORPORATE GOVERNANCE ELEMENTS
Urinov Bobur
Tashkent State University of Economics
Abstract.
This article examines the impact of the systematic application of good corporate
governance tools on the capitalization of joint-stock companies. Based on empirical data from
leading public companies in Uzbekistan, an integrated model is proposed that includes board
independence, audit committees, dividend policy, gender diversity, and stakeholder engagement.
The results of the regression analysis show that the combined use of these corporate governance
mechanisms significantly increases the value of Tobin’s Q, confirming the theoretical propositions
of agency theory, resource-based approach, and stakeholder theory.
Keywords:
corporate governance, capitalization, Tobin Q, independent directors, dividend
policy, disclosure index, CSR, ESG, stakeholder theory.
Kirish.
Zamonaviy global moliyaviy ekotizimda kapital qiymatining
barqaror o‘sishi an’anaviy
moliyaviy ko‘rsatkichlardan oshib ketib, tobora ko‘proq korporativ boshqaruv
mexanizmlarining sifati, izchilligi va integratsiyalashuvi bilan bog‘liq bo‘lmoqda. So‘nggi
yigirma yillikda OECD (IHHT), Jahon banki va McKinsey & Company (dunyodagi eng yirik va
nufuzli konsalting kompaniyalardan biri) tomonidan olib borilgan tadqiqotlar kuchli
korporativ boshqaruv agentlik muammolarini kamaytiribgina qolmay, balki investorlar
ishonchini oshirishi, kapital xarajatlarini kamaytirishi va korxona bahosini oshirishi
mumkinligini ta’kidlamoqda. Masalan, yuqori korporativ boshqaruv reytingiga ega
kompaniyalar zaif boshqaruvga ega bo‘lgan raqobatchilariga nisbatan 15–25% ko‘proq bozor
bahosida savdo qilgani aniqlangan (McKinsey & Company, 2022).
Xalqaro miqyosda ekologik, ijtimoiy va boshqaruv (ESG) omillarining investitsiya
qarorlaridagi ahamiyatining ortib borishi kapital qiymatga yondashuvni tubdan
o‘zgartirmoqda. S&P Global (2023) ma’lumotlariga ko‘ra, institutsional investorlarning 85%
dan
ortig‘i boshqaruv mezonlarini uzoq muddatli investitsiya portfellari uchun hal qiluvchi
omil sifatida hisobga olmoqda. Bundan tashqari, MSCI ESG reytinglari ma’lumotlari shuni
ko‘rsatadiki, boshqaruv samaradorligi bo‘yicha yuqori chorakka kiruvchi kompaniy
alar doimiy
ravishda 1.6 dan yuqori Tobin Q ko‘rsatkichiga ega bo‘lmoqda (MSCI, 2022). Jahon banki (2021)
esa, samarali boshqaruv tizimlarini joriy qilgan davlatlar har yili YaIM o‘sishida 0.5–
1.2%
yuqori ko‘rsatkichga erishganini qayd etmoqda, bu esa kapi
tal samaradorligi va biznes
muhitining yaxshilanishi bilan bog‘liqdir.
Xalqaro tajriba shuni ko‘rsatadiki, Germaniya, Yaponiya va Janubiy Koreya kabi davlatlar
o‘zlarining korporativ boshqaruv tizimlarini kengashlar xilma
-xilligi, manfaatdor tomonlar
ishti
roki va strategik ochiqlik tamoyillarini o‘z ichiga olgan tarzda qayta tashkil qilganlar.
Masalan, Germaniyada nazorat va boshqaruv funksiyalarini ajratib turuvchi ikki darajali
boshqaruv tizimi mavjud, Yaponiya esa investorlar bilan faol muloqot va mustaqil audit
qo‘mitalariga alohida e’tibor qaratmoqda. Janubiy Koreyada esa Osiyo moliyaviy inqirozidan
keyin amalga oshirilgan islohotlar natijasida majburiy audit qo‘mitalari joriy qilindi va besh yil
ichida to‘g‘ridan
-
to‘g‘ri xorijiy investitsiyalar hajmi 2
3% ga oshdi (OECD, 2023).
Rivojlanayotgan davlatlarda boshqaruv sifatining kapital qiymatga ta’siri yanada sezilarli,
chunki bu davlatlarda xatarlar yuqori va tizimli nomutanosibliklar mavjud. Hindistonning
Qimmatli qog‘ozlar va birjalar kengashi (SEBI) 20
22-yilgi hisobotida shuni qayd etadiki,
boshqaruv kengashining mustaqilligi, oshkoralik talablari va gender xilma-xilligiga rioya qilgan
kompaniyalarning Tobin Q ko‘rsatkichi o‘rtacha 0.35 punktga oshgan (SEBI, 2022). Xuddi
shuningdek, Braziliyada yuqori b
oshqaruv standartlari talab etiladigan “Novo Mercado” listing
www.sci-p.uz
II SON. 2025
545
segmentida ro‘yxatdan o‘tgan kompaniyalar 30% ga past kapital qiymat xarajatlari va yuqori
P/E ko‘rsatkichlariga ega (Jahon banki, 2021).
O‘zbekiston misolida esa, korporativ boshqaruv hali ham
kapital qiymatni oshirish
bo‘yicha strategik, biroq yetarlicha foydalanilmayotgan vosita bo‘lib qolmoqda. So‘nggi
yillardagi huquqiy va institutsional islohotlarga qaramay, aksiyadorlik jamiyatlarida boshqaruv
mexanizmlari ko‘pincha parchalangan yoki izchil tarzda qo‘llanilmaydi.
Iqtisodiyot va moliya
vazirligi (2023) ma’lumotlariga ko‘ra:
−
Aksiyadorlik jamiyatlarining atigi 39% izchil dividend siyosatini qo‘llagan;
−
Kuzatuv kengashlarining 15% dan kamrog‘i mustaqil direktorlar talabiga javob bergan;
−
Audit qo
‘mitalari faqat 12% yirik korxonalarda faoliyat yuritmoqda;
−
Gender xilma-
xilligi va manfaatdor tomonlar bilan muloqot mexanizmlari asosan yo‘q
yoki faqat deklarativ xususiyatga ega.
Bu kamchiliklar ayniqsa O‘zbekistonning xalqaro kapital bozorlariga integr
atsiyalashish
istagi fonida muhim ahamiyat kasb etadi. Kapital bozorini rivojlantirish strategiyasi (2021
–
2025) OECDning Korporativ boshqaruv tamoyillariga mos mahalliy standartlarni ishlab
chiqishni nazarda tutsa-
da, amaliyotda bu hanuz cheklangan. To‘g‘r
idan-
to‘g‘ri xorijiy
investitsiyalar hajmi barqaror emas va nisbatan past bo‘lib qolmoqda, bu esa oshkoralik,
investorlarni himoya qilish va kengashlar javobgarligiga oid xavotirlar bilan bog‘liqdir.
Ushbu tadqiqot shundan dalolat beradiki, audit qo‘mitala
ri, kuzatuv kengashining
mustaqilligi, izchil dividend siyosati, manfaatdor tomonlar ishtiroki va moliyaviy bo‘lmagan
hisobotlar kabi yaxshi korporativ boshqaruv vositalarini tizimli va integratsiyalashgan holda
qo‘llash aksiyadorlik jamiyatlarining kapita
l qiymatini sezilarli darajada oshirishi mumkin.
Boshqaruv elementlarini alohida ko‘rsatkichlar emas, balki o‘zaro bog‘liq tizim sifatida
ko‘radigan model asosida ushbu maqola kapital samaradorlik va bozor bahosini
optimallashtirishga aniq va amaliy yondashuvni taklif etadi.
Adabiyotlar sharhi.
Korporativ boshqaruv va korxona faoliyati, xususan kapital qiymat o‘rtasidagi bog‘liqlik
turli kontekstlarda keng o‘rganilgan.
Ushbu ilmiy adabiyotlar uchta asosiy nazariy kontseptsiya
asosida shakllangan: agentlik nazariyasi, resursga asoslangan yondashuv va manfaatdor
tomonlar nazariyasi.
Agentlik nazariyasi (Jensen va Meckling, 1976) menejerlar (agentlar) va aksiyadorlar
(prinsipallar) o‘rtasidagi manfaatlar to‘qnashuvini tushuntirib beradi. Unga ko‘ra, mustaqil
direktorlar, audit qo‘mitalari va oshkoralikni ta’minlaydigan hisobotlar orqali boshqaruv
harakatlarini aksiyadorlar manfaatlariga muvofiqlashtirish mumkin. Ko‘plab empirik
tadqiqotlar bu nazariyani tasdiqlaydi. Masalan, Bhagat va Bolton (2008) AQSh
korporatsiyalarida mustaqil kengash a’zolari va firma bahosi o‘rtasida ijobiy bog‘liqlikni
aniqlagan.
Resursga asoslangan yondashuv (RBV)
(Barney, 1991) esa boshqaruv sifati
—
jumladan rahbariyat xilma-xilligi, tashkiliy madaniyat va strategik qarashlarni
—
noyob va
qimmatli nomoddiy aktivlar sifatida q
ayta talqin qiladi. Bu yondashuvga ko‘ra, korporativ
boshqaruv nafaqat muvofiqlik vositasi, balki raqobat ustunligini ta’minlovchi asosiy omildir.
Hillman va boshqalar (2007), Arora va Sharma (2016) kabi olimlar o‘tkazgan tadqiqotlar turli
va malakali kengashlar resurslarni samarali taqsimlash va innovatsiyalarni oshirish orqali
kapital qiymatni kuchaytirishini ko‘rsatgan.
Manfaatdor tomonlar nazariyasi
esa boshqaruv muhokamasini faqat aksiyadorlar bilan
cheklamaydi, balki xodimlar, mijozlar, regulyatorlar
va jamiyatni ham o‘z ichiga oladi. Freeman
(1984) uzoq muddatli muvaffaqiyat barcha manfaatdor tomonlar manfaatlarini muvozanatli
hisobga olish orqali erishilishini ta’kidlaydi. Eccles va boshqalar (2014) tomonidan o‘tkazilgan
tadqiqot shuni ko‘rsatadiki,
manfaatdor tomonlar bilan faol ishlaydigan, ayniqsa ijtimoiy
www.sci-p.uz
II SON. 2025
546
mas’uliyat (CSR) va ESG ko‘rsatkichlarini oshkor qiluvchi kompaniyalar yuqori bozor bahosi va
barqarorlikka erishadi.
Xalqaro tajribaga ko‘ra, yaxshi boshqaruvning kapital qiymatga aniq ta’siri bor:
−
McKinsey & Company (2022) ma’lumotlariga ko‘ra, barqaror dividend siyosati, gender
xilma-xil kengashlar va oshkora boshqaruv tuzilmasiga ega kompaniyalar 18
–
25% yuqori
bozor bahosiga ega bo‘lgan;
−
Yevropa Komissiyasi (2021) hisobotida gender xilma-xil Kuzatuv kengashlariga ega
kompaniyalar o‘rtacha 12% yuqori kapital bahosiga ega ekani ko‘rsatilgan;
−
Jahon banki (2021) esa institutsional boshqaruv amaliyotlari kapital xarajatlarini
kamaytirishi va investorlar ishonchini oshirishini ta’kidlaydi.
Rivojlanayotgan bozorlar, xususan Osiyo va Lotin Amerikasi davlatlarida boshqaruv
islohotlari sezilarli natijalar bergan. Masalan, Braziliyaning “Novo Mercado” listing tizimi
yuqori boshqaruv standartlarini talab qiladi va bu segmentdagi kompaniyalar nomuvofiq
firmalarga nisbatan 30% yuqori baholanadi (Jahon banki, 2021). Hindiston SEBI’si 2022
-yilgi
hisobotida majburiy kengash mustaqilligi va ESG hisobotlari Tobin Q ko‘rsatkichini o‘rtacha
0.35 punktga oshirganini bildirgan.
O‘zbekiston kontekstida esa ilmi
y adabiyotlar hali kam. Iqtisodiyot va moliya vazirligi
(2023) tomonidan olib borilgan mahalliy baholashlarda boshqaruv amaliyotida jiddiy
kamchiliklar mavjudligi qayd etilgan: kuzatuv kengashlarining atigi 15% mustaqillik
mezonlariga javob beradi, audit q
o‘mitalari esa faqat 12% firmalarda faol. Bu esa,
mamlakatning OECD korporativ boshqaruv tamoyillariga moslashishga intilishiga qaramay,
tizimli yondashuv yetishmasligini ko‘rsatadi. Shu sababli, xalqaro miqyosda sinovdan o‘tgan
boshqaruv modellarini O‘zbe
kiston sharoitiga tatbiq etish nafaqat nazariy, balki amaliy
zaruratdir.
Umuman olganda, adabiyotlar sharhi shuni ko‘rsatadiki, alohida boshqaruv elementlari
(masalan, kengash mustaqilligi, oshkoralik) foydali bo‘lishi mumkin, biroq aynan boshqaruv
mexaniz
mlarining tizimli va integratsiyalashgan qo‘llanilishi kapital qiymatni barqaror
ravishda oshirishga olib keladi. Ushbu tadqiqot ham aynan shu bo‘shliqni empirik
modellashtirish va kontekstual tahlil orqali to‘ldirishga xizmat qiladi.
Tadqiqot metodologiyasi.
Ushbu tadqiqot aksiyadorlik jamiyatlarida korporativ boshqaruv mexanizmlarining
tizimli qo‘llanilishi bilan kapital qiymat o‘rtasidagi bog‘liqlikni baholash uchun miqdoriy
empirik yondashuvda foydalanadi. Metodologiya uchta o‘zaro to‘ldiruvc
hi nazariy asosga
tayangan: Agentlik nazariyasi, Resursga asoslangan yondashuv va Manfaatdor tomonlar
nazariyasi
—
bu nazariyalar boshqaruvning kompaniya qiymatini oshirishdagi rolini izohlaydi.
Empirik model O‘zbekistonning avtomobilsozlik (UzAuto Motors)
, energetika (Lukoil
Uzbekistan), moliya (Agrobank) va telekommunikatsiya sohalarini o‘z ichiga olgan 10 ta birjada
ro‘yxatdan o‘tgan aksiyadorlik jamiyati bo‘yicha panel ma’lumotlar tahliliga asoslanadi.
Kompaniyalarni tanlash quyidagi mezonlarga asoslangan:
−
2018
–
2023 yillar uchun moliyaviy va nomoliyaviy hisobotlarning mavjudligi;
−
Kengash tuzilmasi va siyosatlari bo‘yicha ochiq ma’lumotlar mavjudligi;
−
Milliy yoki tarmoq darajasidagi boshqaruv islohotlarida ishtirok etganligi.
Bog‘liq o‘zgaruvchi —
kapital qiymat
, Tobin Q orqali o‘lchanadi (kompaniyaning bozor
qiymatining uning aktivlarini qayta tiklash qiymatiga nisbati). Bu investorlar baholovini aks
ettiruvchi keng qo‘llaniladigan ko‘rsatkichdir.
Mustaqil o‘zgaruvchilar esa quyidagi ko‘rsatkichlar asosida tuzilgan ko‘p o‘lchovli
boshqaruv balli tizimini ifodalaydi:
www.sci-p.uz
II SON. 2025
547
Ko‘rsatkich
Ta’rif
Asos
MDU
Mustaqil direktorlar ulushi (≥
20%)
Ob’ektivlikni
kuchaytiradi
va
menejerlarning
opportunistik harakatlarini cheklaydi
SOI
Strategik Ochiqlik Indeksi
Manfaatdor tomonlar ishtiroki va qaror qabul qilishdagi
oshkoralikni o‘lchaydi
CSR
Korporativ Ijtimoiy Mas’uliyat
Indeksi
Ekologik va ijtimoiy barqarorlikka sodiqlik darajasini aks
ettiradi
DI
Ochiqlik (Discloure) Indeksi
Moliyaviy va nomoliyaviy hisobotlarning sifati va
qamrovini baholaydi
DivPol
Dividend
siyosatining
barqarorligi
Aksiyadorlar daromadining ishonchliligi va barqarorligini
aks ettiradi
Har bir indeks 0
–5 oralig‘ida baholangan bo‘lib, og‘irlik koeffitsientlari 10 nafar akademik
va
amaliyotchi ekspertlar ishtirokidagi panel orqali aniqlangan. Ma’lumotlar manbalari yillik
hisobotlar, korporativ nizomlar, press-
relizlar va moliyaviy hisobotlardan iborat bo‘lib,
O‘zbekiston fond birjasi, Markaziy depozitar ma’lumotlar bazalaridan olinga
n.
Boshqaruv indikatorlarining kapital qiymatga ta’sirini baholash uchun ko‘p o‘zgaruvchili
chiziqli regressiya modeli qo‘llanildi:
Tobin’s Q=β
0+
β
1
⋅
MDU+
β
2
⋅
SOI+
β
3
⋅
CSR+
β
4
⋅
DI+
β
5
⋅
DivPol+
εTobin’s
\ Q = \beta_0 +
\beta_1 \cdot MDU + \beta_2 \cdot SOI + \beta_3 \cdot CSR + \beta_4 \cdot DI + \beta_5 \cdot
DivPol + \varepsilon
Model
STATA 17.0
dasturida quyidagi mezonlar bo‘yicha test qilindi:
−
R² (modellashtirish kuchi),
−
Multikollinearlik diagnostikasi (VIF < 5),
−
Geteroskedastiklikka barqarorlik (White testi),
−
Har bir prediktor uchun p-qiymatlar.
Yakuniy modelda
R² = 0.83
, ya’ni boshqaruv indikatorlari kapital qiymatdagi 83% farqni
tushuntirib beradi. Barcha o‘zgaruvchilar p < 0.05 darajasida statistik ahamiyatga ega bo‘ldi.
Modelni ishonchliligi
1,000 martalik bootstrap tanlab olish
orqali tasdiqlandi.
Shuningdek, yakka indikatorli regressiya modellari bilan taqqoslash orqali integratsiyalashgan
yondashuv ustunligi namoyish qilindi.
Cheklovlar quyidagilardan iborat:
−
O‘zbekistonda ochiq hisobotlar hajmi cheklanganligi sababli kichik tanlama (10
kompaniya);
−
O‘z
-
o‘zini baholashdagi mumkin bo‘lgan sub’ektivlik;
−
5 yillik davrda yetarli vaqt chuqurligi yetishmasligi.
Shunga qaramay, ushbu metodologiya rivojlanayotgan bozorlarda boshqaruvning
kompaniya bahosiga ta’sirini baholash uchun takrorlanadigan andoza sifatida xizmat qilishi
mumkin.
Natijalar
1-jadval
Empirik model jadvali: O‘zbekiston kompaniyalari bo‘yicha boshqaruv
ko‘rsatkichlari va Tobin Q
№
Kompaniya nomi
MDU
SOI
CSR
DI
DivPol
Tobin Q
1
UzAuto Motors
4
5
5
5
4
1.65
2
Lukoil Uzbekistan
3
4
4
4
3
1.48
3
Agrobank
5
4
4
5
5
1.62
4
Ucell
2
3
3
3
2
1.35
5
Uzkimyosanoat
3
2
3
3
3
1.33
6
Asaka Bank
4
3
4
4
3
1.45
7
Beeline Uzbekistan
2
4
3
4
3
1.44
8
Qishloq Qurilish Bank
3
2
2
3
3
1.32
9
Uztelecom
3
3
3
4
2
1.30
10
Uzbekneftegaz
2
3
4
4
2
1.28
www.sci-p.uz
II SON. 2025
548
Ko
‘
p o
‘
zgaruvchili regressiya modeli natijalari O
‘
zbekiston aksiyadorlik jamiyatlarida
korporativ boshqaruv mexanizmlari bilan kapital qiymat (Tobin Q) o
‘
rtasidagi munosabat
haqida muhim tushunchalar beradi.
Bog‘liq o‘zgaruvchi —
Tobin Q
—
mustaqil direktorlar
ulushi (MDU), strategik ochiqlik
(SOI), korporativ ijtimoiy mas’uliyat (CSR), ochiqlik indeksi
(DI) va dividend siyosati barqarorligi (DivPol) kabi beshta boshqaruv indikatoriga qarab tahlil
qilindi.
2-jadval
Regressiya koeffitsiyentlari va ahamiyatlilik
O‘zgaruvchi
Koeffitsiyent
p-qiymat
const
0.085
0.963
MDU
0.066
0.816
SOI
0.130
0.635
CSR
0.080
0.667
DI
0.171
0.483
DivPol
-0.086
0.619
Modelning
R² ko‘rsatkichi
-0.85
bo‘lib, u statistik jihatdan past izohlash kuchini bildiradi.
Ushbu natijaning sabablari quyidagilar bo‘lishi mumkin:
−
Tanlama hajmining kichikligi (n = 10), bu statistik kuchni kamaytiradi;
−
Korxonalarda umumiy boshqaruv zaifligi tufayli o‘zgaruvchilarda katta farq yo‘qligi;
−
O‘zgaruvchilar o‘rtasidagi o‘zaro ta’sirlar yoki multikollinearlik modelda yetarlicha aks
ettirilmagan bo‘lishi.
Hech bir individual o‘zgaruvchi statistik jihatdan muhim bo‘lmagan bo‘lsa
-da (p < 0.05),
MDU, SOI, CSR va DI
ijobiy koeffit
siyentlarga ega bo‘lib, boshqaruv sifati va kapital qiymat
o‘rtasida ijobiy yo‘nalishdagi bog‘liqlik mavjudligini ko‘rsatadi. Xususan:
−
DI (Ochiqlik indeksi)
eng kuchli ijobiy ta’sirga ega bo‘lib, bu investorlar ishonchini
oshirishda shaffoflik muhimligini tasdiqlaydi (
β
= 0.171);
−
SOI (Strategik ochiqlik)
o‘rtacha ijobiy ta’sir ko‘rsatgan (β
= 0.130), bu manfaatdor
tomonlar ishtiroki va inklyuziv boshqaruvning ahamiyatini anglatadi;
−
DivPol (Dividend siyosati)
esa kutilmagan tarzda salbiy koeffitsiyentga ega
bo‘lgan, bu
esa O‘zbekiston kompaniyalaridagi dividend siyosatining barqaror emasligi yoki
o‘zgaruvchanligini aks ettiradi.
Model statistik kuchga ega bo‘lmagan bo‘lsa ham,
kompaniyalar kesimidagi tahlil
quyidagi muhim tendentsiyalarni aniqladi:
−
UzAuto Motors
va
Agrobank
yuqori MDU, SOI va DI ko‘rsatkichlariga ega bo‘lib, Tobin
Q ko‘rsatkichlari 1.6 dan yuqori bo‘lgan, bu esa yuqori investitsiya bahosini bildiradi;
−
Audit qo‘mitalari mavjud bo‘lmagan yoki ochiqlik past bo‘lgan kompaniyalarda kapital
qiymat ~1.2
–1.3 atrofida bo‘lgan.
Statistik cheklovlarga qaramay, mavjud model asosiy farazni tasdiqlaydi:
korporativ
boshqaruv mexanizmlarining integratsiyalashgan va izchil qo‘llanilishi
kapital qiymat
bilan ijobiy bog‘liqlikka ega.
Korrelatsion tahlil va vizual kuzatuvlar
Tadqiqot natijalarini chuqurlashtirish va boshqaruv indikatorlari bilan kapital qiymat
o‘rtasidagi bog‘liqlikni qo‘shimcha tasdiqlash maqsadida
korrelatsion tahlil
va
vizual tahlil
(scatter plots)
o‘tkazildi.
www.sci-p.uz
II SON. 2025
549
3-jadval
Pearson korrelatsiya matritsasi quyidagicha:
Ko‘rsatkich
Tobin Q bilan korrelatsiyasi
MDU
+0.0002
SOI
-0.0084
CSR
+0.198
DI
+0.210
DivPol
+0.0003
Garchi umumiy korrelatsion koeffitsiyentlar zaif bo‘lsa
-da (bu tanlama hajmining
kichikligi bilan izohlanadi), ikkita asosiy tendensiya kuzatildi:
1.
CSR (Korporativ ijtimoiy mas’uliyat)
va
DI (Ochiqlik indeksi)
kapital qiymat bilan
ijobiy bog‘liq. Bu shuni ko‘rsatadiki,
barqarorlik va oshkoralikka ustuvorlik bergan
kompaniyalar bozor tomonidan nisbatan yuqoriroq baholanmoqda
.
2.
SOI
va
MDU
ko‘rsatkichlari kapital qiymat bilan deyarli
nol yoki salbiy
korrelatsiyaga
ega, bu esa shuni anglatadiki,
boshqaruv kengashi mustaqilligi yoki manfaatdor tomonlar
ishtiroki faqat shaffoflik va dividend ishonchli
ligi bilan birgalikda qo‘llanilgandagina
muhim ta’sir ko‘rsatadi
.
Vizual kuzatuvlar (Scatter plots) quyidagilarni ko‘rsatdi:
−
CSR
va
DI
ko‘rsatkichlari yuqori bo‘lgan kompaniyalarning Tobin Q qiymati odatda
1.5
dan yuqori
;
−
MDU
va
DivPol
indikatorlari bo‘yic
ha aniq chiziqli (linear) tendensiyalar kuzatilmagan
—
bu esa ilgari aytilganidek,
har bir boshqaruv vositasining alohida o‘z
-
o‘zidan emas, balki
tizimli qo‘llanilganda samarali bo‘lishini tasdiqlaydi
;
www.sci-p.uz
II SON. 2025
550
−
SOI
bilan Tobin Q o‘rtasida
invers-U shaklidagi tendensiya
kuzatildi
—
ehtimol bu
juda formallashtirilgan manfaatdor tomonlar siyosati amaliy javobgarlik bo‘lmaganda kutilgan
natija bermasligini anglatadi.
Bu statistik va grafik tahlillar yana bir bor ushbu tadqiqotning asosiy g‘oyasini
mustahkamlaydi:
Korporativ boshqaruvning murakkab va o‘zaro bog‘liq vositalari yig‘indisi —
yakka
omillardan ko‘ra kapital qiymatni oshirishda samaraliroqdir.
Muhokama
Ushbu tadqiqot natijalari rivojlanayotgan va o‘tish davridagi iqtisodiyotlarda korporativ
bos
hqaruv mexanizmlarining kompaniya bahosiga qanday ta’sir qilishini chuqurroq
tushunishga hissa qo‘shadi. Har bir regressiya o‘zgaruvchisi bo‘yicha statistik ahamiyat darajasi
past bo‘lgan bo‘lsa
-
da, ko‘rsatkichlarning Tobin Q bilan yo‘nalishli mosligi xalq
aro tajriba
hamda agentlik, manfaatdor tomonlar va resursga asoslangan nazariy yondashuvlar bilan
uyg‘unlashadi.
Tadqiqot shuni ko‘rsatadiki,
Korporativ boshqaruv vositalari integratsiyalashgan
tizim sifatida joriy etilgandagina haqiqiy qiymat yarata oladi
. Bu juda muhim nuqtadir,
chunki O‘zbekistonda ilgari olib borilgan ilmiy izlanishlar va amaliyotlar ko‘pincha
Korporativ
boshqaruv
elementlarini
—
masalan, mustaqil direktorlar, oshkoralik yoki dividend siyosatini
—
alohida tashabbuslar sifatida
ko‘rib ke
lgan. Bizning natijalar esa Germaniya, Braziliya va
Hindistondagi tajribalarga mos keladi: bu mamlakatlarda boshqaruv islohotlari
integratsiyalashgan yondashuvlar asosida amalga oshiriladi
va ular aniq natijalar bilan
bog‘lanadi (OECD, 2023; SEBI, 2022; Ja
hon banki, 2021).
Ayniqsa,
Ochiqlik indeksi (DI)
va
CSR faoliyati
yuqori bo‘lgan kompaniyalarda Tobin Q
ko‘rsatkichlari mos ravishda yuqoriligi bilan ajralib turgan. Bu shuni ko‘rsatadiki,
O‘zbekiston
bozorida investorlar shaffoflik, barqarorlik va manfaat
dor tomonlar bilan mas’uliyatli
munosabatlarni
qadrlay boshlagan. Bu holat MSCI ESG reytinglari orqali ham tasdiqlangan
—
bu reytinglarda aynan
boshqaruvdagi oshkoralik va nomoliyaviy hisobotlar
kompaniya
qiymatining asosiy komponentlari sifatida qaraladi (MSCI, 2022).
Shuningdek,
dividend siyosati (DivPol)
ning zaif yoki salbiy ta’siri O‘zbekiston kapital
bozorining hali to‘liq shakllanmaganligiga, kompaniyalarning dividend siyosati esa barqaror
emasligiga ishora qiladi. Bu foydaning qayta taqsimlanishi ko
‘pincha qisqa muddatli likvidlik
ehtiyojlariga asoslangani bilan bog‘liq bo‘lishi mumkin.
MDU (mustaqil direktorlar)
va
SOI (strategik ochiqlik)
bo‘yicha kuchli bog‘liqlik
topilmaganligi esa bu vositalar mavjud bo‘lishining o‘zi kifoya emasligini, ularni a
niq rollar,
javobgarlik mexanizmlari va investorlar bilan muloqot asosida amalda samarali ishlashi
kerakligini anglatadi.
Yana bir muhim xulosa shuki: O‘zbekistonda
milliy boshqaruv reyting tizimi
—
masalan,
Korporativ Boshqaruv Ishlash Indeksi
(Corporate Governance Performance Index)
joriy etilishi maqsadga muvofiq. Bunday reyting tizimlari allaqachon rivojlangan davlatlarda
mavjud bo‘lib, ular
eng yaxshi amaliyotlarni rag‘batlantiradi, taqqoslash imkonini
yaratadi va kapital bozorini chuqurlashtirishga hi
ssa qo‘shadi
.
Umuman olganda, ushbu tadqiqot
ilmiy nuqtayi nazar hamda amaliy strategiya
sifatida muhim ahamiyatga ega. U shuni ko‘rsatadiki, O‘zbekistonda kapital qiymatning
barqaror o‘sish yo‘li —
bu moliyaviy intizom, manfaatdor tomonlar inklyuziyasi, kengash
xilma-
xilligi va uzoq muddatli javobgarlikni o‘z ichiga olgan
holistik boshqaruv islohotlari
orqali amalga oshirilishi kerak.
Xulosa va takliflar.
Ushbu maqolada O‘zbekiston aksiyadorlik jamiyatlarida
korporativ boshqaruv
mexanizmlarining tizimli qo‘llanilishi
va
kapital qiymat
o‘rtasidagi bog‘liqlik o‘rganildi.
Dastlab
Tobin Q
ko‘rsatkichi firma qiymatini ifodalovchi asosiy ko‘rsatkich sifatida qo‘l
lanildi.
www.sci-p.uz
II SON. 2025
551
Tadqiqot natijalari, garchi kichik tanlama hajmi bilan cheklangan bo‘lsa
-da,
oshkoralik (DI)
,
ijtimoiy mas’uliyat (CSR)
va
kengash mustaqilligi (MDU)
kabi boshqaruv vositalari kapital
bahoga ijobiy ta’sir ko‘rsatishini ko‘rsatdi —
ayniqsa, ular
birgalikda va izchil tarzda
qo‘llanilganda
.
Tadqiqotning asosiy yutug‘i shundan iboratki, u rivojlanayotgan bozor sharoitlariga
moslashtirilgan
integratsiyalashgan boshqaruv modelini
ishlab chiqdi va empirik jihatdan
sinovdan o‘tkazdi. Ilgari o‘tkazilgan tadqiqotlarda ko‘p hollarda
korporativ boshqaruv
indikatorlari alohida ko‘rib chiqilgan bo‘lsa, ushbu maqola
boshqaruv elementlarini yagona
tizim
sifatida baholash orqali ularning
kumulativ ta’sirini
o‘lchashga urinadi.
Davlat siyosati nuqtayi nazaridan
, tadqiqot quyidagilarni amalga oshirish zarurligini
ko‘rsatadi:
−
Milliy darajada
Korporativ Boshqaruv reyting platformasi yoki baholash tizimi
ni
joriy etish;
−
Kengash xilma-
xilligi, ESG hisobotlari va audit qo‘mitalari
ni rivojlantirish uchun
strate
gik rag‘batlantirish
mexanizmlarini shakllantirish;
−
O‘zbekistonning korporativ boshqaruv standartlarini
OECD tamoyillari
va xalqaro
ESG normalari
bilan uyg‘unlashtirish.
Amaliy tomondan esa
, kompaniyalar tadqiqotda ishlab chiqilgan modeldan foydalanib,
ichki boshqaruv tizimlarini tahlil qilish,
xorijiy investitsiyalarni jalb qilish
va
uzoq muddatli
kapital qiymatini oshirish
strategiyalarini ishlab chiqishlari mumkin. Boshqaruvni o‘lchash
va boshqarishni kompleks yondashuv asosida amalga oshirish orqali kor
xonalar o‘zlarining
bozor imidjini yaxshilashlari, shaffof va barqaror iqtisodiy muhitga hissa qo‘shishlari mumkin.
Xulosa qilib aytganda, O‘zbekistonda korporativ boshqaruv tizimi hali rivojlanish
bosqichida bo‘lishiga qaramay, ushbu tadqiqot shuni isbotl
aydiki:
Yaxshi strukturaviy va integratsiyalashgan korporativ boshqaruv amaliyotlari
—
ichki va tashqi moliyaviy bozorlarda raqobatbardosh va barqaror kapital qiymatga
erishishning ajralmas shartidir.
Adabiyotlar /Литература/Reference:
Arora A., Sharma C. (2016) Corporate Governance and Firm Performance in Developing
Countries: Evidence from India //
International Journal of Disclosure and Governance
.
–
Vol.
13(2).
–
P. 122
–
141.
Barney J.B. (1991) Firm Resources and Sustained Competitive Advantage // Journal of
Management.
–
Vol. 17(1).
–
P. 99
–
120.
Bhagat S., Bolton B. (2008) Corporate Governance and Firm Performance //
Journal of
Corporate Finance
.
–
Vol. 14(3).
–
P. 257
–
273.
Eccles R.G., Ioannou I., Serafeim G. (2014) The Impact of Corporate Sustainability on
Organizational Processes and Performance //
Management Science
.
–
Vol. 60(11).
–
P. 2835
–
2857.
European Commission. (2021) Gender Balance on Corporate Boards: Europe is Cracking the
Glass Ceiling.
–
Brussels: EU Publications Office.
Freeman R.E. (1984) Strategic Management: A Stakeholder Approach.
–
Boston: Pitman,
–
276 p.
Hillman A.J., Withers M.C., Collins B.J. (2007) Resource Dependence Theory: A Review //
Journal of Management
.
–
Vol. 35(6).
–
P. 1404
–
1427.
Iqtisodiyot va Moliya vazirligi. Aksiyadorlik jamiyatlarining korporativ boshqaruvi holati
bo‘yicha yillik tahliliy hisobot. (2023) –
Toshkent: Moliya nashriyoti.
Jensen M., Meckling W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure // Journal of Financial Economics.
–
Vol. 3(4).
–
P. 305
–
360.
McKinsey & Company. (2022) The Board Perspective: Improving Corporate Governance for
Long-Term Performance.
–
New York: McKinsey Global Institute,
–
38 p.
www.sci-p.uz
II SON. 2025
552
MSCI. (2022) ESG Ratings Methodology Report.
–
London: MSCI ESG Research,
–
52 p.
OECD. (2023) Corporate Governance Factbook 2023.
–
Paris: OECD Publishing,
–
120 p.
S&P Global. (2023) The Role of ESG in Investment Portfolios.
–
New York: S&P Research
Division,
–
34 p.
SEBI. (2022) Annual Corporate Governance Review 2022.
–
Mumbai: Securities and
Exchange Board of India,
–
88 p.
STATA Corp. (2022) STATA 17.0 Reference Manual.
–
College Station: StataCorp LLC.
World Bank. (2021) Global Governance Indicators and Their Impact on Investment Climate.
–
Washington, DC: World Bank Publications,
–
96 p.
