ДЕТЕРМИНАНТЫ И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ СУЩЕСТВОВАНИЯ ФИРМ-ЗОМБИ: РОЛЬ РЕЖИМОВ НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

67

ДЕТЕРМИНАНТЫ И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ

СУЩЕСТВОВАНИЯ ФИРМ-ЗОМБИ: РОЛЬ РЕЖИМОВ

НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ

Олимжонова Муниса Нуриддин кизи

Ташкентский государственный экономический университет

olimjonovam50@gmail.com

https://doi.org/10.5281/zenodo.15673714

Аннотация:

В статье рассматривается рост зомби-фирм, компаний, которые не

могут получать достаточную прибыль, чтобы покрыть свои долги,. Он показывает, что
рост - это не временная проблема, а результат долгосрочных экономических
тенденций, таких как снижение процентных ставок и слабая банковская система.
Зомби-фирмы негативно влияют на экономику, сокращая инвестиции и создавая
барьеры для здоровых компаний. В исследовании подчеркивается важность
эффективных режимов банкротства для восстановления экономики и предотвращения
долгосрочных негативных последствий со стороны зомби-фирм.

Ключевые слова:

фирмы-зомби, несостоятельность, банкротство, корпоративная

реструктуризация, рост производительности, экономическое восстановление,
процентные ставки, неэффективное распределение ресурсов.

Введение.

Зомби-фирмы, то есть фирмы, которые не могут покрывать расходы на

обслуживание долга из текущей прибыли в течение длительного периода времени, в
последнее время привлекают все большее внимание как в академических, так и в
политических кругах. Кабальеро и др. (2008) ввели этот термин в своем анализе
японского "потерянного десятилетия" 1990-х годов. Недавно Адалет МакГоуэн и др.
(2017) показали, что распространенность таких компаний как доли общей численности
нефинансовых компаний (доля зомби) значительно увеличилась после Великого
финансового кризиса (GFC)

Когда компания - зомби? Отсутствие рентабельности в течение длительного

периода, очевидно, является важным критерием, особенно если компания не может
обслуживать свои долги. Второй критерий - возраст: молодым компаниям может
потребоваться больше времени для инвестиционных проектов, чтобы получить доход.
Наконец, низкая ожидаемая рентабельность должна быть важной. Сегодня
прибыльность может быть низкой из-за корпоративной реструктуризации или новых
инвестиций, которые в конечном итоге могут увеличить прибыльность.

Обзор литературы.

Экономический шок COVID-19 2020 года лишил миллионов

работников рабочих мест и приостановил работу бесчисленных предприятий. Это
снижение количества случаев банкротства демонстрирует успех первоначальных мер
реагирования на COVID-19. Однако, на первый взгляд, это также приносит
беспокойство (Blanchard et al. 2020). Во время пандемии произошел значительный
финансовый кризис - например, к началу июня 2021 года 40 процентов малых
предприятий (имевших данные о транзакциях по кредитным картам до марта 2020
года) были временно или навсегда закрыты в Соединенных Штатах (Chetty et al. 2020).
Опрос предприятий Великобритании в апреле 2021 года показал, что 17 процентов все
еще были закрыты. В Канаде более четверти опрошенных правительством

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

68

предприятий ожидали снижения своей рентабельности в последнем квартале 2021
года, а одна пятая часть предприятий сообщила, что не могут взять на себя больше
долгов. Более того, многие предприятия, которые избежали закрытия, выжили из-за
сокращения или закрытия учреждений внутри фирмы. Например, данные Динамики
занятости в бизнесе (BED) в Соединенных Штатах показывают, что во втором квартале
2020 года валовые потери рабочих мест от закрытия и контрактации предприятий
частного сектора составили 20,4 миллиона.2 С началом восстановления экономики
ежемесячные потери снизились до 6,7 миллиона в последнем квартале 2020 года, но
общая занятость низкооплачиваемых работников остается на 20% ниже уровня до
пандемии в 2021 году (Chetty et al. 2020).

Многим фирмам потребуется реструктурировать свой долг после завершения

государственных программ поддержки. Gourinchas et al. (2021) с европейскими
данными оценивают, что отзыв фискальной поддержки и, таким образом, сокращение
кредитов корпоративному сектору могли привести к росту показателей банкротства
малого бизнеса на 8,44 процентных пункта по сравнению с нормальным временем в
2021 году. Обширные процедуры реорганизации или ликвидации, которые могут
работать в обычное время, окажутся недостаточными для обслуживания большой
волны неплатежеспособности.

Некоторые экономисты обеспокоены тем, что удержание несостоятельных фирм

в живых истощит ресурсы из здоровых частей экономики (Acharya 2020). Зомби-
кредиты, то есть кредитование неплатежеспособных фирм, показали замедление
экономического роста за счет неправильного распределения кредитов и подавления
нормальных конкурентных сил (Becker and Ivashina 2021). Преобладающее мнение о
том, что движет зомби-кредитованием, ставит банки и государственную помощь,
оказываемую через банки, в центр проблемы (некоторые недавние ссылки включают
McGowan, Andrews, and Millot (2018), Acharya, Eisert, and Hirsch (2019), and Blattner,
Farhino and Rebello (2018).

Результаты и обсуждение.

Эти опасения ошибочны в отношении баланса.

Политика, вынуждающая предприятия закрываться навсегда, рискует замедлить
восстановление от COVID (Laeven et al. 2020). Когда предприятия закрываются, они
разрывают цепочку поставок, которая влияет на другие предприятия, включая более
здоровые секторы. Такой разрыв следует по возможности избегать.

Зомби под этими двумя определениями очень похожи по своей текущей

прибыльности, но качественно различаются по перспективам прибыльности. Рисунок
1 показывает, что для незомби-компаний медиана ICR более чем в четыре раза
превышает доход по обоим определениям. Поскольку большинство зомби-фирм несут
убытки, медиана ИКР ниже минус 7 в широком измерении и около минус 5 в узком. При
широком измерении медиана Тобина q зомби-фирм выше, чем у не-зомби. Поэтому
инвесторы более оптимистичны относительно будущих перспектив многих этих
зомби-фирм, чем не зомби. По определению, узкая мера, призванная очистить зомби-
меру от этой аномалии, имеет более низкую медиану Тобина q, немного ниже единицы.

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

69

Рисунок 1. Коэффициент покрытия процентов и q Тобина для фирм-зомби и

не-зомби

Источники: Datastream Worldscope
Выборочные медианы на основе данных по 14 развитым странам за период 1987-

2016 гг. На Рисуноках красный цвет соответствует "Широкому определению", а синий
— "Узкому определению".

Рисунок 2. Фирмы-зомби растут и дольше сохраняются

Источники: Banerjee and Hofmann (2018); Datastream Worldscope
Простые средние значения доли фирм-зомби от всех зарегистрированных

нефинансовых фирм в базе данных Worldscope из Австралии, Бельгии, Канады, Дании,
Франции, Германии, Италии, Японии, Нидерландов, Испании, Швеции, Швейцарии,
Великобритании и США.

Оба измерения зомби указывают на то, что распространенность зомби

значительно увеличилась с 1980-х годов (Рисунок 2, красные линии). В 14 развитых
экономиках их доля выросла в среднем с примерно 2% в конце 1980-х годов до
примерно 12% в 2016 году по широкому определению (панель левой руки), и с 1% до
примерно 6% по узкому измерению (панель правой руки). Рост не был устойчивым:
восходящие сдвиги, связанные с экономическим спадом в начале 1990-х годов, начале
2000-х и 2008 годов, были лишь частично отменены в последующие годы.

Предыдущие исследования показали, что зомби-компании могут ослабить

экономическую эффективность (Caballero et al (2008), Adalet McGowan et al (2017)).
Зомби менее производительны и могут подавлять рост более производительных фирм,

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

70

блокируя ресурсы (так называемый "эффект пробок"). В частности, они снижают цены
на продукцию этих фирм и повышают их заработную плату и расходы на
финансирование, конкурируя за ресурсы.

Реформы в ряде развитых экономик:

После пандемии в семи странах ОЭСР (Австралия, Бельгия, Германия, Венгрия,

Нидерланды, Сингапур и Великобритания) были пересмотрены законы о банкротстве.
Три таких изменения были распространены во время пандемии. Во-первых,
неликвидная компания может договориться с кредиторами без суда. Во-вторых, при
согласии большинства кредиторов остальные обязаны принять реструктуризацию. В-
третьих, поставщики не могут прекращать поставки, если должник платит вовремя —
даже раньше банков.

В июне 2020 года Соединенное Королевство добавило три функции к своему

закону о неплатежеспособности. К ним относятся введение двухмесячного моратория,
позволяющего навязывать кредиторам план спасения, а также предотвращение
остановки поставок поставщиками.

Германия изменила закон о банкротстве, введя возможность реструктуризации

до подачи на ликвидацию. Компания может договориться с кредиторами без суда и
обсудить план с судьей на предварительном заседании. Другим странам ещё есть
время для реформ. Обычно банкротства растут с задержкой после кризиса —
например, в США их число утроилось только к 2009 году после рецессии. После COVID-
19 это отставание может быть ещё дольше из-за масштабной господдержки.

Усилия на

уровне ЕС

После кризиса в Еврозоне 2008-2012 годов Европейская комиссия запустила ряд

инициатив по обновлению режимов несостоятельности и лучшей подготовке к
предстоящим финансовым кризисам (ЦБ 2021). Однако многие из этих инициатив до
сих пор не были приняты государствами-членами ЕС. В частности, Директива о
реструктуризации и несостоятельности; Директива о вторичных рынках для НПЛ;
Директива о гармонизированных правилах ускоренного внесудебного исполнения
залога оставались на периферии национальных законодательных усилий. Будущее
предложение, предусмотренное в Плане действий СМУ 2020 года по минимальной
гармонизации в целевых областях структуры неплатежеспособности, также не было
встречено с большим энтузиазмом.

Директива предоставляет рамки, она не пытается гармонизировать

реорганизацию после того, как бизнес становится неплатежеспособным, и она не
пытается предписать условия для открытия процедур неплатежеспособности;
ранжирование претензий о неплатежеспособности; и меры по избежанию. В 85% стран
ЕС Директива еще не переведена. К первоначальному сроку в июле 2021 года 23 из 27
европейских правительств уведомили Европейскую комиссию о том, что они выдержат
продленный срок в июле 2022 года. Этот пример иллюстрирует, что на европейском
уровне необходимо сделать гораздо больше для обеспечения готовности к будущим
кризисам.

Завершение.

Наши выводы показывают сложный компромисс для политики

центральных банков: низкие ставки краткосрочно стимулируют спрос и занятость, но
долгосрочно увеличивают число "фирм-зомби", которые неэффективно распределяют
ресурсы и замедляют рост производительности.

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

71

В странах с существующими механизмами реорганизации или тех, кто обновил

свои режимы несостоятельности в период пандемии (например, Германия и
Нидерланды), опасения, что "фирмы-зомби" будут тормозить восстановление, кажутся
необоснованными. Восстановление может происходить через межотраслевые сдвиги в
занятости и производительности, а также через локализацию глобальных цепочек
поставок, создавая новые возможности для роста. Таким образом, своевременное
реформирование законодательства о несостоятельности критически важно для
динамичного и устойчивого экономического будущего.

References:

Используемая литература:

Foydalanilgan adabiyotlar:

1.

Acharya, V (2020), “A plea for a quick resolution of the COVID-19 induced economic

crisis”, BIS Working Papers, no 863, May.
2.

Acharya, V, T Eisert and C Hirsch (2019), “Zombie credit and aggregate supply: evidence

from Europe”, European Central Bank — Lamfalussy Fellowship Programme, No 2228.
3.

Adalet McGowan, M, D Andrews and V Millot (2017), “The Walking Dead? Zombie Firms

and Productivity Performance in OECD Countries”, OECD Economics Department Working
Papers, no 1372, OECD Publishing, Paris.
4.

Bailey, A, S Djankov and E Zhang (https://www.google.com/search?q=2021), “Central

banks can avoid a Covid-19 corporate debt crisis”, Project Syndicate, 26 March.
5.

Banerjee, R and B Hofmann (2018), “The rise of zombie firms: causes and

consequences”, BIS Working Papers, no 757, September.
6.

Becker, B and V Ivashina (https://www.google.com/search?q=2021), “How a better

bankruptcy code can spur lending and investment”, Working Paper.
7.

Blanchard, O, T Philippon and J Tirole (2020), “Covid-19 crisis: the response and the

next challenges”, CEPR Rapid Response COVID-19 Economic Policy eBook, No 5, Chapter 4,
June.
8.

Claessens, S, S Djankov and A Mody (2001), “Resolution of financial distress: an

international perspective on the design of bankruptcy laws,” The World Bank.
9.

Djankov, S, O Hart, C McLiesh, and A Shleifer (2008), “Debt enforcement around the

world”, Journal of Political Economy 116(6): 1105-1150.
10.

Ellias, J., Iverson, B., and Roe M. (2020), “Estimating the Need for Additional Bankruptcy

Judges in Light of the COVID-19 Pandemic,” Harvard Business Law Review, Vol. 11.
11.

ECB (https://www.google.com/search?q=2021), “Stocktaking of efforts to enhance the

efficiency and harmonisation of corporate insolvency frameworks in the European Union,”
unpublished mimeo.
12.

Gourinchas,

Pierre-Olivier,

et

al.

cite_start

,

“COVID-19

and

SMEs:

A

https://www.google.com/search?q=2021 ‘Time Bomb’?“, NBER Working Paper 28418.
13.

Granger, C (1969), “Investigating causal relations by econometric models and cross-

spectral methods”, Econometrica, vol 37, no 3, pp 424–38.
14.

Greenwood, R., Iverson, B., and Thesmar, D. (2020), “Sizing up Corporate Restructuring

in the COVID Crisis”, NBER Working paper 28104.

YOSH OLIMLAR

ILMIY-AMALIY KONFERENSIYASI

in-academy.uz/index.php/yo

72

15.

Haldane, A (2017), “Productivity puzzles”, speech at the London School of Economics, 20

March.
16.

Laeven, L., G. Schepens, and I. Schnabel (2020), “Zombie firms: Anatomy and illness”,

ECB Working Paper No 2470.