JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
301
301
DAVLAT MOLIYAVIY BOSHQARUVIDA QIMMATLI QOG‘OZLARNING
SAMARALI ISHLATILISHI: MUAMMO VA YECHIMLAR
Tojiddinov Dilshod Tulanbekovich
Аnnоtаtsiyа:
Ushbu maqolada davlat moliyaviy boshqaruvida qimmatli
qog‘ozlarning roli, ularning iqtisodiy barqarorlik va fiskal siyosatdagi o‘rni tahlil
qilinadi. Asosiy muammolar sifatida obligatsiyalarning faqat qarz vositasi sifatida
qo‘llanilishi, investorlar tarkibining torligi va ikkilamchi bozor faoliyatining sustligi
ko‘rsatilib, ularni bartaraf etish bo‘yicha yechimlar taklif etiladi.
Kаlit sо‘zlаr:
davlat qimmatli qog‘ozlari, fiskal siyosat, ikkilamchi bozor,
investorlar, likvidlik, moliyaviy boshqaruv.
Аnnоtаtiоn:
This paper examines the role of government securities in public
financial management, highlighting their importance for fiscal stability and
macroeconomic balance. It identifies key challenges such as limited utilization of
bonds, narrow investor base, and underdeveloped secondary markets. The paper
proposes policy-based and technical solutions to enhance efficiency.
Key wоrds:
government securities, fiscal policy, secondary market, investors,
liquidity, financial management.
Аннотация:
В статье рассматривается роль государственных ценных бумаг
в управлении государственными финансами, их значение для фискальной
стабильности и экономического регулирования. Основные проблемы включают
ограниченное использование облигаций, узкий круг инвесторов и слабую
активность вторичного рынка. Представлены научно обоснованные решения.
Ключевые слова:
государственные ценные бумаги, фискальная политика,
вторичный рынок, инвесторы, ликвидность, финансовое управление.
Bugungi global iqtisodiy muhitda davlat moliyaviy boshqaruvi samaradorligini
ta’minlashda qimmatli qog‘ozlarning roli ortib bormoqda. Qimmatli qog‘ozlar
davlatga byudjet taqchilligini moliyalashtirish, makroiqtisodiy barqarorlikni saqlash va
moliyaviy resurslarni boshqarishda muhim vosita sifatida xizmat qilmoqda [1]. Ayni
paytda, O‘zbekistonda bu vositalardan foydalanish bo‘yicha yondashuvlar
takomillashib borayotgan bo‘lsada, ularning to‘liq samaradorligi hali to‘liq
ochilmagan.
Fiskal va monetar siyosatni uyg‘unlashtirish, ikkilamchi bozor infratuzilmasini
mustahkamlash, investorlar bazasini kengaytirish kabi chora-tadbirlar davlat qimmatli
qog‘ozlari bozorining samaradorligini oshirishda muhim omillardir.
Davlat qimmatli qog‘ozlari fiskal siyosatni moliyalashtirishdan tashqari, ichki
makroiqtisodiy strategiyada ham integratsiya qilinishi lozim. Aks holda, "fiskal
JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
302
302
hukmronlik" markaziy bankning mustaqilligini yo‘qotishiga olib kelishi mumkin
[9;10].
Tadqiqotning asosiy maqsadi – davlat moliyaviy boshqaruvi tizimida qimmatli
qog‘ozlardan foydalanish holatini tahlil qilish, mavjud muammolarni aniqlash va
ularni bartaraf etish bo‘yicha ilmiy asoslangan takliflar ishlab chiqishdan iborat.
Tahlil uchun ECB, BIS, IMF kabi xalqaro tashkilotlarning fiskal–monetar
interaktsiya, elektron savdo infratuzilmasi va bond bozorlari likvidligi bo‘yicha ilmiy
hujjatlari va ishlaridan foydalanildi.
Asosiy qism
1. Fiskal va monetar siyosatni uyg‘unlashtirish. ecb mutaxassisi
yozishicha, “monetary policy must remain independent, avoiding serving
fiscal ends – otherwise fiscal dominance erodes price stability” [11]. bis esa
fiskal barqarorlikni iqtisodiy barqarorlikning asosiy boshi deb hisoblaydi
[10;11].
2. Ikkilamchi bozor infratuzilmasi. imf tavsiyasiga ko‘ra, shaffof
elektron savdo platformalari, markaziy clearing va otc monitoringi
government bond bozorlarida likvidlik va ishonchni mustahkamlaydi
[11;12]. bu, ayniqsa, koreya va malayziya tajribalari kontekstida qimmatga
ega boʻladi.
3. Investorlar bazasini kengaytirish. imf ma’lumotlariga ko‘ra,
“non-bank financial institutions” (pensiya, sug‘urta, mutual fondlar) bozorga
jalb qilinganda likvidlik darajasi sezilarli darajada oshadi [11;12].
4. Makroiqtisodiy barqarorlik. bis bildiradi: “unrestrained public
finances would make it harder to bring inflation down and threaten
macroeconomic stability” [10;11]. past inflyatsiya hamda barqaror valuta
bilan ta’minlangan obligatsiya bozori investorlarga ishonch beradi.
5. Derivativlar va riskni boshqarish vositalari. repo va clearing tizimlari,
imf ma’lumotiga ko‘ra, bond bozorlari funksionalligini tiklashda samarali
vosita hisoblanadi [11;12].
6. Fiskal muvofiqlik va qarz strategiyasi. ecb hissasiga ko‘ra, fiskal
konsolidatsiya va markaziy bank mustaqilligini birgalikda saqlash zarur, bu
esa fiskal hukmronlikni oldini oladi [9;10].
Davlat moliyaviy boshqaruvida qimmatli qog‘ozlardan foydalanish mexanizmlari
ko‘p hollarda faqat qarz vositasi sifatida ko‘riladi. Ularning fiskal barqarorlik va
iqtisodiy faollikni qo‘llab-quvvatlashdagi potensiali yetarli darajada ishlatilmayapti
[2]. Bundan tashqari, ularni chiqarish, joylashtirish va ikkilamchi bozor faoliyati
bo‘yicha tizimli yondashuvlar mavjud emas.
Yuqoridagi muammo bo‘yicha ilmiy yechimlar:
Davlat
qimmatli
qog‘ozlarining ko‘p maqsadli vosita sifatida qaralishi:
Ular faqat qarz jalb qilish
JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
303
303
emas, balki pul-kredit siyosatini muvofiqlashtirish, iqtisodiy sikllarni boshqarish va
investorlar ishonchini oshirish uchun ham muhimdir [3].
Elektron savdo maydonchalarini kengaytirish:
Davlat qimmatli qog‘ozlari
savdosining raqamli muhitda ochiqligi ishonchni oshiradi [4].
Ikkilamchi bozorni rivojlantirish:
Bu qog‘ozlarning likvidligini oshirib, ularni
moliyaviy vosita sifatida jozibador qiladi.
7. Qimmatli qog‘ozlarning ko‘p maqsadli vosita sifatida qaralishi .
Davlat qimmatli qog‘ozlari ko‘plab mamlakatlarda faqat moliyaviy resurs
jalb qilish vositasi sifatida emas, balki makroiqtisodiy siyosatni tartibga
soluvchi vosita sifatida ham qo‘llaniladi. Ular inflyatsiyaga qarshi kurashish,
foiz stavkalarini boshqarish va hatto valyuta kursini barqarorlashtirishda
ishtirok etadi. Masalan, aqshda treasury securities federal reserve
siyosatining asosiy mexanizmlaridan biri bo‘lib xizmat qiladi [ 13].
O‘zbekistonda esa, hali bu qog‘ozlarning strategik yondashuv doirasidagi roli
to‘liq shakllanmagan. Shu sababli, ularni iqtisodiy sikllarga javob beruvchi instrument
sifatida qo‘llash mexanizmlarini yaratish zarur.
8. Qimmatli qog‘ozlarni raqamli savdo muhitiga to‘liq o‘tkazish .
Elektron savdo platformalarini kengaytirish va avtomatlashtirish qimmatli
qog‘ozlar bozorining ochiqligi, ishonchliligi va likvidligini oshiradi. Imf
tavsiyasiga ko‘ra, “comprehensive trading platforms, electronic settlement
systems and real-time reporting infrastructure” bozordagi ishtirokchilarning
sonini oshiradi va xavflarni kamaytiradi [11] .
Hozirgi kunda O‘zbekistonda mavjud elektron savdo platformalari cheklangan
miqyosda ishlamoqda va aksariyat operatsiyalar hali ham qo‘lda yuritilmoqda. Bu esa
tranzaksiya xarajatlarini oshiradi va investorlar uchun noravshanlik keltiradi.
9. Ikkilamchi bozordagi ishtirokchilar va likvidlikni oshirish. qimmatli
qog‘ozlar chiqarilgandan so‘ng ularning erkin aylanishini ta'minlovchi
ikkilamchi bozorning faol ishlashi investorlar ish onchi uchun zarurdir. bu
borada quyidagilar tavsiya etiladi:
Market-maker tizimi
ni joriy etish – asosiy banklar yoki moliyaviy institutlar
tomonidan narxlar bo‘yicha taklif va so‘rovlar yaratish [14].
Repo bitimlarini faollashtirish
– qisqa muddatli likvidlikni ta’minlash vositasi
sifatida ishlatiladi.
Benchmark obligatsiyalar
(ya'ni o‘ziga xos "namuna" obligatsiyalar) chiqarish
orqali bozor narxlanishini soddalashtirish [11].
10. Mahalliy va xalqaro investorlar uchun qulayliklar yaratish. bozorga
chet ellik investorlarni jalb qilish orqali valyuta likvidligi, barqaror kapital
oqimi va uzoq muddatli ishonchni oshirish mumkin. buning uchun quyidagi
chora-tadbirlar muhim:
JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
304
304
-
Valyuta xatarlarini xedj qilish imkoniyatlari
(hedging instruments)ni ishlab
chiqish.
-
Davlat qimmatli qog‘ozlari bo‘yicha
reyting agentliklari bilan hamkorlik
qilish (masalan, Fitch, Moody’s).
- Soliq imtiyozlari
yoki likvidlikni ta’minlovchi kafolatlar orqali xususiy pensiya
fondlari va sug‘urta kompaniyalarini jalb etish.
11.
Risklarni
boshqarish:
derivativlar
va
yondosh
moliyaviy
instrumentlar. Bozorda barqaror narxlanish, f oiz stavkalari risklarini
kamaytirish va obligatsiyalarni jozibador qilish uchun derivativ vositalar
joriy qilinishi zarur. Masalan:
-
Interest-rate swap
– uzoq muddatli investitsiyalar uchun foiz riskini boshqarish
vositasi.
-
Inflatsiyaga indekslangan obligatsiyalar
– inflyatsiya darajasiga qarab kupon
to‘lovlarini o‘zgartiradi.
-
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of
Securities)
– kupon va asosiy summani alohida sotish orqali investor profillarini
kengaytirish imkonini beradi [13].
TAHLIL VA NATIJALAR
1-jadval
O‘ZBEKISTON RESPUBLIKASI DAVLAT QIMMATLI
QOG‘OZLARI STATISTIKASI (2020–2024)
Yil
Emissiya
hajmi (mlrd
so‘m)
Foiz stavkasi
(%)
Muddati (oy)
Investorlar
soni
2020
1 800
13.5
12
14
2021
3 000
15.2
18
27
2022
4 250
16.8
24
41
2023
6 500
17.3
36
53
2024
(prognoz)
8 000
16.5
36
70
Manba:
statistic ma’lumotlar asosida muallif ishlanmasi.
2020–2024 yillarda davlat obligatsiyalari hajmining keskin o‘sishi fiskal
siyosatda ushbu vositaning faol ishlatilayotganini ko‘rsatadi. 2020-yilda 1,8 trln so‘m
bo‘lgan hajm 2023-yilda 6,5 trln so‘mga yetdi. Investorlar soni ham 14 tadan 53 taga
oshgani, bozor ishtirokchilarining kengayib borayotganidan darak beradi [1; 4].
JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
305
305
1-infografika. 2023-yil bo‘yicha davlat obligatsiyalari bo‘yicha investorlar
segmenti.
60% – Tijorat banklari
20% – Pensiya jamg‘armalari va institutsional investorlar
15% – Sug‘urta kompaniyalari
5% – Jismoniy shaxslar
Investorlar tarkibining cheklanganligi bozor diversifikatsiyasi va barqarorligiga
to‘sqinlik qilmoqda. Xususan, jismoniy shaxslarning ishtiroki kamligi keng omma
uchun bu vositalarning jozibador emasligini bildiradi [3].
UMUMIY XULOSA VA TAKLIFLAR
Davlat qimmatli qog‘ozlari davlat moliyaviy boshqaruvida nafaqat qarz jalb
qilish, balki makroiqtisodiy muvozanatni saqlash, likvidlikni taqsimlash va bozor
ishtirokchilari faoliyatini faollashtirishga xizmat qiluvchi vosita sifatida muhim
ahamiyatga ega. Ayni vaqtda, ularning samarali ishlatilishi uchun institutsional muhit
va texnologik infratuzilma hali to‘laqonli shakllanmagan.
O‘zbekistonning davlat moliyaviy boshqaruvida qimmatli qog‘ozlar potensiali
to‘liq ochilmagan bo‘lib, quyidagi yo‘nalishlar bo‘yicha islohotlar talab qilinadi:
1.
Qimmatli qog‘ozlarni fiskal va monetar siyosatga integratsiyalash.
2.
Raqamli savdo va clearing tizimlarini joriy etish.
3.
Ikkilamchi bozor infratuzilmasini mustahkamlash.
4.
Investorlar bazasini kengaytirish, xususan, pensiya, sug‘urta va xorijiy
investorlarni jalb etish.
5.
Riskni boshqarish uchun derivativ moliyaviy vositalarni tatbiq etish.
Takliflar:
JOURNAL OF NEW CENTURY INNOVATIONS
Volume–80_Issue-1_July-2025
306
306
Davlat
obligatsiyalari
emisiyasining
maqsadli
rejalashtirilishi
va
prognozlashtirilishini kuchaytirish;
Ikkilamchi bozordagi faollikni rag‘batlantiruvchi mexanizmlar yaratish (soliq
imtiyozlari, likvidlik kafolatlari);
Jismoniy shaxslar va kichik investorlar uchun maxsus qimmatli qog‘ozlar
emissiyasini yo‘lga qo‘yish;
Elektron savdo platformalarida ishtirokni ommalashtirish va moliyaviy
savodxonlikni oshirish.
FOYDALANILGAN ADABIYOTLAR RO‘YXATI:
1.
O‘zbekiston Respublikasi Moliya vazirligi va Markaziy bank statistik
byulletenlari, 2020–2024.
2.
IMF Fiscal Monitor Report, 2023.
3.
Mishkin F. “The Economics of Money, Banking and Financial Markets”, 12th
edition, Pearson, 2021.
4.
UNCTAD. “Sovereign Bond Markets in Developing Countries”, 2022.
5.
OECD Report on Public Debt Management, 2023.
6.
Qodirov B. "Moliyaviy bozorlar nazariyasi", Toshkent: Iqtisod-Moliya, 2022.
7.
World Bank. “Developing Government Securities Markets”, 2021.
8.
Eurasian Economic Review: “Fiscal Instruments and Liquidity Control”, 2022.
9.
Bundesbank. (2023, September 25). Too close for comfort? The relationship
between
monetary
and
fiscal
policy.
Retrieved
from
10.
Bank for International Settlements. (2024). Monetary and fiscal policy interactions
in a post-pandemic world. BIS Papers No. 132. Retrieved from
https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap132.pdf
11.
International Monetary Fund. (2025, May 21). Fostering core government bond
market
resilience.
IMF
Blog.
Retrieved
from
https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2025/05/21/fostering-core-government-
bond-market-resilience
12.
IMF Staff. (2024). Developing government securities markets in emerging
economies.
IMF
Working
Paper
No.
WP/24/112.
Retrieved
from
13.
U.S. Department of the Treasury. (2023). The Role of Treasury Securities in
Monetary Policy Operations. Retrieved from https://home.treasury.gov
14.
World Bank Group. (2022). Developing Government Bond Markets: A Handbook.
Retrieved from https://documents.worldbank.org
