ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КОЭФФИЦИЕНТА СОРТИНО В ОЦЕНКЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

148

INVESTITSIYA PORTFELI MOLIYAVIY RISKLARINI BAHOLASHDA SORTINO

KOEFFITSIENTIDAN FOYDALANISH

PhD

Tursun

х

odjayeva Shirin Zafar qizi

Toshkent davlat iqtisodiyot universiteti

ORCID: 0009-0000-2340-9667

sh.tursunkhodjaeva@tsue.uz

Annotatsiya.

Ushbu maqolada tadqiqot

obyekti qilib Oʻzbekistonda faoliyat yuritayotgan 5

ta real sektor korxonasi, yaʼni “Kvarts” Aj (KVTS), “Qizilqumsement” AJ (QZSM), “Qoʻqon mexanika

zavodi” AJ (KUMZ), “Oʻzbekiston metallurgiya kombinati” AJ (UZMK), “Olmaliq kon

-metallurgiya

kombinati” AJ

(AGMK) olingan. Tahlil amalga oshirishda aksiyadorlik jamiyatlari va fond

indeksining 2017-yildan to 2024 yillardagi fond bozoridagi faoliyati olingan. Pandemiya

davridagi keskin oʻzgarishlar tadqiqot aniqlik darajasini pasaytirmasligi uchun uchun tadqiqot

davrini pandemiyadan oldingi, pandemiya davri va pandemiyadan keyingi davrlarga ajratilgan

holda oʻrganildi. Investitsiya portfeli moliyaviy risklarini baholashda Sortino koeffitsiyentidan
foydalanildi, ushbu koeffitsiyentni qoʻllashning afzalliklari va k

amchiliklari tahlil qilindi.

Kalit soʻzlar:

aksiya daromadliligi, moliyaviy risk, investitsiya portfeli, Sortino koeffitsiyenti

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КОЭФФИЦИЕНТА СОРТИНО В ОЦЕНКЕ ФИНАНСОВЫХ

РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

PhD

Турсунходжаева Ширин Зафар кизи

Ташкентский государственный экономический университет

Аннотация.

В данной статье в качестве объекта исследования были взяты 5

предприятий реального сектора, действующих в Узбекистане, а именно: АО «Кварц»

(КВТС), АО «Кызылкумсемент» (

QZSM

), АО «Коконский механический завод» (КУМЗ), АО

«Металлургический комбинат Узбекистана». (УЗМК), АО «Алмалыкский горно

-

металлургический комбинат» (АГМК). В ходе анализа были получены данные о

деятельности акционерных обществ на фондовом рынке и фондовых индексах с 2017 по
2024 год. Чтобы не снижать уровень точности исследования из

-

за резких изменений во

время пандемии, период исследования был разделен на пред пандемический,

пандемический и пост пандемический периоды. Коэффициент Сортино был использован

для оценки финансовых рисков инвестиционного портфеля, а также проанализированы
преимущества и недостатки использования этого коэффициента.

Ключевые слова:

доходность акций, финансовый риск, инвестиционный портфель,

коэффициент Сортино.

UO

‘

K: 562.62

VIII SON

—

AVGUST, 2024

148-153

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

149

USING THE SORTINO COEFFICIENT IN THE ASSESSMENT OF FINANCIAL

RISKS OF AN INVESTMENT PORTFOLIO

PhD

Tursunkhodjayeva Shirin Zafar kizi

Tashkent State University of Economics

Abstract.

In this article, 5 real sector enterprises operating in Uzbekistan were taken as the

object of research, i.e. “Kvarts” JSC (KVTS), “Kizilqumsement” JSC (QZSM), “Kokon Mechanical

Plant”JSC (KUMZ), “Uzbekistan Metallurgical Combine” JSC (UZMK), “Almalik Mine

-Metallurgical

Combine” JSC (AGMK) were obtained. During the analysis, the activity of joint stock companies in

the stock market and stock index data from 2017 to 2024 were taken. In order to avoid reducing

the level of accuracy of the research due to sudden changes during the pandemic, the research

period was divided into pre-pandemic, pandemic, and post-pandemic periods. The Sortino
coefficient was used to assess the financial risks of the investment portfolio, and the advantages

and disadvantages of using this coefficient were analyzed.

Keywords:

stock return, financial risk, investment portfolio, Sortino coefficient.

Kirish.

Moliya bozori mamlakat rivojining asosiy tirgaklaridan boʻlib hisoblanadi. Moliya

bozorida minorilar, institutsional investorlarni keng miqyosda jalb qilinishi, aholining passiv

daromad manbaini kengayishi, hamda real daromadini oshishi hisobiga oxir oqibatda moliya

bozor rivojlanishiga turtki boʻladi. Maʼlumki, moliya bozori har qanday yangilikka sezgir
hisoblanadi. Soʻngi yillarda jahonda yuz berayotgan oʻzgarishlar investorlarda qaror qabul

qilish jarayonini murakkablashtirmoqda.

Pandemiya davrini misol tariqasida olinsa, ushbu davrini oʻrgangan koʻpgina iqtisodchi

olimlar, u keltirib chiqargan salbiy oqibatlar haqida toʻxtalib oʻtishgan. Xususan, Hasnau

(2021)

fikriga koʻra, Kovid

-

19 davri global iqtisodiy tanazzulga oʻxshash boʻlgan. Shehzad

(2020) olib

borgan tadqiqotiga koʻra, pandemiya global bozorda tebranuvchanlik (volatillik) ortishiga olib

kelgan, Korbet (2020)

aksiyalar harakatida oʻzgarish kuchayganligini baholadi, Jahon

bozoridagi narxlar oʻzgarishi ham turli risklarni k

eltirib chiqargani borasida ham izlanishlar

olib borildi. Misol uchun, Sharif (2020) benzin narxlarining oshishi geosiyosiy riskni

kuchayishiga olib kelganini taʼkidlagan boʻlsa, Korbet ushbu oʻzgarishlar oltin va

kriptovalyutalar savdosini kuchayganiga olib kelganini tadqiq qildi.

Ushbu omillar, investorlarga investitsiya portfelini shakllantirishda qiyinchiliklar

tugʻdiradi. Shu munosabat bilan, investorlar yanada chuqurroq tahlil amalga oshirishlari

darkor.

Investitsiya portfelini shakllantirishda moliyaviy risklarni baholash muhim ahamiyat

kasb etadi. Chunki, moliyaviy risk va daromad darajasiga koʻra investitsiya portfelidagi

moliyaviy instrumentlar hajmi aniqlanadi va optimal diversifikatsiyalangan investitsiya
portfeli shakllantiriladi.

Investitsiya portfelini shakllantirishda moliyaviy risk darajasini inobatga olgan holda

investitsiya samaradorligini baholovchi koʻrsatkichlardan biri bu Sortino koeffitsiyenti

hisoblanadi. Sortino koeffitsiyenti har bir pasayish risk birligi uchun qoʻshim

cha daromadni

aniqlash uchun foydalaniladigan aktiv, portfel va investitsiya strategiyasi samaradorligini

moliyaviy riskni inobatga olgan holda baholovchi koʻrsatkich hisoblanadi, u orqali pasayish

riskni inobatga olgan holatda investitsiya portfelining daromadliligini baholanadi. Ushbu

koeffitsiyent aynan salbiy ogʻishishlarni inobatga olgani uchun ham samaraliroq hisoblanadi.
Chunki ijobiy oʻzgarishni risk sifatida qaramaydi. Bu yerda, pasayish riski investitsiyadan

ehtimoliy yoʻqtishni bildirsa, koʻtarilish riski esa ehtimoliy da

romadni anglatadi.

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

150

Adabiyotlar sharhi.

Jonson va Chaudri (2008)

fikriga koʻra, daromad taqsimoti egri boʻlganda Sortino

koʻrsatkichi Sharpga qaraganda samaraliroq deb hisoblashgan. Hodoshima

(2021) tadqiqotida

Sortino koʻrsatkichi Sharp koeffitsiyentiga qaraganda monotonlik hususiyatini qondiradi,

chunki Sortino pasayish riskini inobatga olgan holda, keraksiz holatlarga qaraganda koʻproq

kerakli holatlarga yuqori qiymat beradi. Sharp esa aksincha, kerakli holatlarga qaraganda

istalmagan holatlar uchun yuqori qiymat beradi.

Elbasha (2022)

fikriga koʻra, nazariy jihatdan asoslangan kutilayotgan foydalilik

yondashuvi bilan solishtirganda, Sortino nisbati asosidagi xavfni toʻgʻrilash oʻlchovi qaror qabul

qiluvchining yuqori darajada xavf-xatardan voz kechishini bilvosita taxmin qiladi. Dhingra

(2023)

boshchiligidagi olimlar tomonidan olib borgan tadqiqotga koʻra, tizimlar portfeli

optimizatsiyasini amalga oshirishda Sortino, Sharp, Rachev va STARR koʻrsatkichlari asosida

shakllantirilgan strategiyalar eng past moliyaviy risk oʻlchovini, hamda yaxshi r

isk-mukofot

profilini yaratgan.

Tadqiqot metodologiyasi.

Frenk (1994) Sortino tomonidan ishlab chiqqan va quyidagi formula yordamida

hisoblanadi:

𝑆𝑜𝑟𝑡𝑖𝑛𝑜 𝑘𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑡𝑠𝑖𝑒𝑛𝑡𝑖 =

𝑅

𝑝

−𝑟

𝑓

𝜎

𝑑

(1)

Bu yerda,

𝜎

𝑑

–

pasayish riski (downside risk) standart chetlanishi.

Sortino koeffitsiyenti qiymati qancha yuqori boʻlsa, har bir pasayish riski uchun yuqori

daromadni anglatsa, qiymati past boʻlsa, har bir pasayish riskiga nisbatan pastroq daromadni

bildiradi.

Ushbu koʻrsatkichlarni hisoblab uchun quyidagi maʼlumotlar bazasini shakllantirib olindi:

1.

Aksiya daromadliligi. Uni topish uchun tadqiqot obyektining aksiya kurslarining

oʻzgarish dinamikasi toʻgʻrisidagi maʼlumot kerak boʻladi. Ushbu maʼlumot uzse.uz saytidan

oldindi. Va kunlik daromadlari hisoblanib oʻrtacha oylik aksiya daromadliligi hisobla

ndi;

2.

Bozor daromadliligi. Ushbu maʼlumotni Toshkent Respublika fond birjasi indeksi (UCI)

kunlik maʼlumotlari olindi va oʻrtacha oylik bozor daromadliligi hisoblandi;

3.

Risksiz stavka. Risksiz stavkada hech qanday ogʻishishlarsiz belgilangan va kutilgan

daromadga erishishi muqarrar boʻlgan instrumentning stavkasi olinadi. Amaliyotda, odatda,
davlat obligatsiyalarining stavkalari olinadi. Ammo, ushbu tadqiqot ishida oʻrgan

ilayotgan davr

2017-

yildan boshlangani bois, davlat obligatsiyalari Oʻzbekistonda 2018

-yilda buyon

muomalada ekanligi, maʼlumotlarning taqqoslanishida kamchilikni keltirib chiqarardi. Shuning

uchun, risksiz stavka uchun Markaziy bank tomonidan taqdim etilg

an maʼlumotlari asosida,

depozit stavkalari toʻgʻrisidagi maʼlumotlar olindi.

Tahlil va natijalar muhokamasi

.

Investitsiya portfelini shakllantirishda moliyaviy risklarni boshqarish maqsadida

Oʻzbekiston Respublikasida faoliyat yuritayotgan real sektor korxonalarini faoliyati obyekt
sifatida tanlandi va maʼlumotlarni “Toshkent Respublika fond birjasi”ning rasmiy s

aytidan

olindi. Obyektlarni tanlashda fond birjasida bitimlar soni boʻyicha yetakchilik qilayotgan

korxonalar olingan, jumladan, “Kvarts” Aj (KVTS), “Qizilqumsement” AJ (QZSM), “Qoʻqon

mexanika zavodi” AJ (KUMZ), “Oʻzbekiston metallurgiya kombinati” AJ (UZMK), “Olmaliq kon

-

metallurgiya kombinati” AJ (AGMK). Bundan tashqari, investitsiya portfeli moliyaviy riskini

baholashda bozor riskini inobatga olish uchun foydalanadigan fond birjasi indeksi koʻrsatkichi

uchun “Toshkent Respublika fond birjasi” indeksi (U

CI) olindi, undan tashqari mazkur indeksni

aktiv va passiv investitsiya strategiyasini baholash maqsadida foydalanilgan. Tahlil amalga
oshirishda aksiyadorlik jamiyatlari va fond indeksining mos ravishda 2017-yildan to 2024

yillardagi fond bozoridagi faoli

yati olingan. Maʼlumotlarda aniqlik darajasini oshirish, hamda

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

151

moliyaviy risklarni toʻgʻri aniqlash uchun pandemiya davrini alohida ajratib koʻrib chiqildi.
Buning uchun, tadqiqot davrini 3 bosqichga ajratilgan, yaʼni:

I.

Pandemiyadan oldingi 3 yillik, bu 01.01.2017 dan 01.01.2020 yilgacha boʻlgan oraliq;

II.

Pandemiya davridagi 3 yillik, yaʼni 01.01.2020 dan 01.01.2023 yilgacha boʻlgan oraliq;

III.

hamda uchinchi bosqich bu 01.01.2023 dan 01.01.2025 gacha boʻlgan pandemiyadan

keyingi davr.

Jahon sogʻliqni saqlash qoʻmitasi maʼlumotlariga koʻra, pandemiya, yaʼni “Covid

-

19” davri

20.01.2020 dan 5.05.2023 yilgacha boʻlgan davrni tashkil etadi. Tadqiqotda ushbu davrni

ajratib olganimizning asosiy sababi, koʻpgina tadqiqotlarda moliya bozori va i

nvestitsiya

portfelining tahlili amalga oshirayotganda moliya bozordagi kutilmagan va kamyob hodisalar

yuzaga kelishi hisob-kitoblardagi xatolik darajasini ortishiga olib keladi.

Quyidagi jadvalda investitsiya portfeliga kiritiluvchi moliyaviy instrumentlarning

moliyaviy risk

darajalari va portfel samaradorligi koʻrsatkichlari baholangan (

1-jadvalga

qarang)

1-jadval

Aksiyalarning moliyaviy risk darajasini baholash (oylik)

AJ

D

KVTS

QZSM

KUMZ

UZMK

AGMK

UCI

Oʻrtacha daromad

I

4.37%

0.41%

1.04%

8.33%

6.69%

0.04%

II

0.12%

2.66%

-1.04%

-0.84%

-0.22%

-0.5%

III

-4.29%

-2.11%

-2.92%

-2.06%

-1.84%

4.46%

Standart chetlanish

I

28.92%

8.62%

9.63%

38.00%

22.68%

17.7%

II

7.50%

10.92%

3.67%

18.08%

12.18%

13.6%

III

6.17%

3.76%

6.71%

4.94%

3.27%

8.47%

Pasayish riski

I

9.19%

6.08%

5.76%

6.79%

10.13%

II

4.40%

5.59%

3.41%

18.05%

8.54%

III

12.05%

7.28%

7.25%

8.32%

6.97%

Sortino (yillik)

I

0.418

-0.019

0.090

1.148

0.608

II

-0.018

0.439

-0.366

-0.058

-0.050

III

-0.400

-0.362

-0.474

-0.311

-0.338

Manba:

muallif tomonidan hisoblandi.

Yuqoridagi jadval maʼlumotlardan koʻrish mumkinki, I bosqichda UZMK aksiyalari yuqori

daromadga ega boʻlgan boʻlsa, eng kam daromadlilik QZSM aksiyasi ulushiga toʻgʻri kelgan.

Lekin, II bosqichda vaziyat butunlay oʻzgargan, barcha korxonalarning aksiya dar

omadligiga,

pandemiya oqibatida tushishi kuzatilgan boʻlsa, QZSM korxonasida aksincha oʻsish kuzatilgan.

Pandemiyadan keyingi davrda, korxonalar aksiya daromadliligi tushishni davom etgan. Va eng

past koʻrsatkich KVTS korxonasiga toʻgʻri kelgan, ushbu korx

ona pandemiyadan keyingi davrda

aksiya daromadliligi -4.29% tushib ketgan.

Standart chetlanish aksiyaning umumiy moliyaviy risk darajasini koʻrsatadi. Shunga koʻra,

umumiy moliyaviy risk darajasi yuqori korxonalar uchligida UZMK, KVTS va AGMK

korxonalarining aksiyalarini koʻrish mumkin. Ularning umumiy moliyaviy risk darajasi I d

avr

uchun mos ravishda, 38%, 28% va 23% ni tashkil etadi. Albatta, ushbu koʻrsatkichlar juda

yuqori moliyaviy risk darajasini bildiradi. Qiziqarli tomoni shundaki, keyingi davrlarda ushbu

korxonalarning moliyaviy risk darajasi pasayib borgan, hamda soʻngi

davrga kelib, mos

ravishda 5%, 3% va 6% ni tashkil etgan. QZSM da pandemiya davrida moliyaviy risk darajasi

2% ga oshib, qariyb 11% ni tashkil etgan boʻlsa, III bosqichda 7% gacha kamaygan, va uning

moliyaviy risk darajasi 3% atrofida boʻlgan. KUMZ esa aks

incha, II bosqichda moliyaviy risk

darajasi 7% ga kamayib, pandemiyadan soʻng 35 ga oshgan.

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

152

Pasayish riski Sortino koeffitsiyentini hisoblashning asosiy koʻrsatkichi hisoblanadi.

Bunda, aksiya tebranishlarining faqat salbiy oʻzgarishlari risk sifatida qaraladi. Pasayish riski

turli davrlarda turli korxonalarda baland. Misol uchun, ushbu risk I bosqichda AGMK

korxonasida salkam 11% ni tashkil etgan boʻlsa, keyingi bosqichda UZMK korxonasining

pasayish riski keskin 12% oshib, 19% ni qayd etdi. Soʻngi davrda esa, eng yuqori pasayish riski
KVTS korxonasiga toʻgʻri keladi, unda ushbu koʻrsatkich 12% ni

tashkil qilgan.

Sortino koeffitsiyenti hisob kitoblariga koʻra, QZSM korxonasidan boshqa barcha

korxonalarda bosqich uchun ushbu koʻrsatkich ijobiy boʻlgan. UZMK, AGMK va KVTS birinchi

bosqich uchun samarador aksiyalar boʻlib hisoblangan Chunki, Sortino koeffitsiyenti qan

chalik

katta boʻlsa, investitsiya portfeli shunchalik samarador boʻladi. Keyingi bosqichlarda, QZSM

korxonasi Sortino koeffitsiyenti ijobiy natija qayd etgan boʻlsa, qolgan korxonalar aksiyalari

samarasi deb topilgan. Chunki, ularning natijasi manfiy qiymat kasb etgan. Pandemiyadan

keyingi davrda esa, barcha korxonalarning aksiyalari samarasiz deb topildi. Buning asosiy

sababi, tahlil maʼlumotlarining yetmaganligidan boʻlishi mumkin. Chunkim hali pandemiyaning

tugaganligiga katta vaqt boʻlgani yoʻq.

Xulosa va takliflar

Investitsiya portfelining moliyaviy risk darajasini inobatga olgan holda investitsiya

samaradorligini baholovchi koʻrsatkichlardan biri boʻlgan, Sortino koeffitsiyenti faqat pasayish

riskini inobatga olganligi uchun amaliyotda boshqa Sharp, Treynor, Jensen, M2

koʻrsat

kichlariga qaraganda ustunlik qiladi. Har bir investitsiya portfelini moliyaviy risk

darajasini baholovchi koʻrsatkichlar, maʼlum bir risk oʻlchoviga boʻlish orqali hisoblab

chiqariladi. Shu sababdan,

ushbu koʻrsatkichlarda aksiya daromadligidan ijobiy teb

ranishni

ham moliyaviy risk sifatida talqin qilinadi. Bundan tashqari Sortino koeffitsiyenti quyidagi

afzalliklarga ega: Hisoblashdagi aniqlik, chunki u aslida yoqotish riskini ifodalovchi pasayish

riskini inobatga oladi; noqulay bozor sharoitida investitsiyaning samaradorligini baholaydi;

uzoq muddatli daromadni ifodalaydi, aynan ushbu koʻrsatkich qiymati baland boʻlgan fon

dlar

daromadliligi uzoq muddatda barqarordir.

Shunga qaramay Sortino koeffitsiyenti quyidagi kamchiliklari mavjud: birinchidan,

Hisoblash davri qisqa boʻlsa, xatolik kelib chiqishi mumkin; ikkinchidan, Barcha muhim

omillarni ham inobatga olmaydi; hamda uchinchidan, Ehtimoliy daromadni inobatga olmaydi.

Umuman olganda, riskli portfelni jozibador koʻrsatgan holda, oʻsish ehtimoliga ega portfelga

eʼtibor qaratmaydi.

Umuman olganda, optimal diversifikatsiyalangan investitsiya portfelini shakllantirishda

faqatgina bitta baholovchi koʻrsatkichdan foydalanish tavsiya etilmaydi. Ammo, tadqiqotlar

shuni koʻrsatadiki, Sortino koeffitsiyenti salbiy holat deb qabul qilinuvchi

moliyaviy risk

darajasini togʻri prognoz qilish qobiliyatiga ega. Adabiyotlarda esa, moliyaviy risk deb har

qanday rejadan ogʻishishlarga aytilganidek, yaʼni bunda nafaqat salbiy oʻzgarish balki ijobiy

natija ham moliyaviy risk deb tan olishiga koʻra, inve

stitsiya portfelini shakllantirishda

moliyaviy risklarni boshqarish masalasida doimo bir qancha moliyaviy riskni inobatga olgan

holda investitsiya portfelini samaradorligini baholovchi koʻrsatkichlar tizimidan foydalanish

tavsiya beriladi.

Adabiyotlar/ Литература/ Reference:

Chaudhry A., Johnson H.L. (2008). The efficacy of the Sortino ratio and other benchmarked

performance measures under skewed return distributions. Aust. J. Manag. 32, Special Issue.

Corbet S, Larkin C, Lucey B (2020) The contagion effects of the COVID-19 pandemic: evidence

from

gold

and

cryptocurrencies.

Finance

Res

Lett

35:1

–

7.

https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101554

Dhingra, V., Sharma, A. & Gupta, S.K. (2023) Sectoral portfolio optimization by judicious

selection of financial ratios via PCA. Optim Eng . https://doi.org/10.1007/s11081-023-09849-1

Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil, 2024-yil, avgust

www.e-itt.uz

153

Elbasha, E.H. (2022) Cost-Effectiveness Risk-Aversion Curves: Comparison of Risk-Adjusted

Performance Measures and Expected-Utility Approaches. PharmacoEconomics 40, 497

–

507.

https://doi.org/10.1007/s40273-021-01123-5

Hasnaoui JA, Rizvi SKA, Reddy K et al (2021) Human capital effciency, performance,

market, and volatility timing of Asian equity funds during COVID-19 outbreak. J Asset Manage
22:360

–

375. https:// doi.org/10.1057/s41260-021-00228-y

Hodoshima J. (2021) Evaluation of performance of stock and real estate investment trust

markets in Japan. Empirical Economics 61:101

–

120 https://doi.org/10.1007/s00181-020-01869-

5

Sharif A, Aloui C, Yarovaya L (2020) COVID-19 pandemic, oil prices, stock market,

geopolitical risk and policy uncertainty nexus in the US economy: fresh evidence from the wavelet-

based approach. Int Rev Financial Anal 70:1

–

10. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2020.101496

Shehzad K, Xiaoxing L, Kazouz H (2020) COVID-

19’s disasters are perilous than Global

Financial

Crisis:

A

rumor

or

fact?

Finance

Res

Lett

36:1

–

8.

https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101669

Sortino F.A. Price, L.N. (1994): Performance measurement in a downside risk framework. J.

Invest. 3(3), 59

–

64