“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
Э.Д. Алимардонов,
тадқиқотчи, ТДИУ,
АКТИВЛАР СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯСИ ЖАРАЁНИНИНГ ЎЗИГА ХОС
ХУСУСИЯТЛАРИ, РИВОЖЛАНИШ ТЕНДЕНЦИЯЛАРИ ВА УНИ
ТАРТИБГА СОЛИШ МЕХАНИЗМИ
Бугунги кунда жамият тараққиѐтини инновацияларсиз таъминлаб
бўлмайди. Инновациялар иқтисодий ўсишни жадаллаштиради, унинг
рақобатбардошлигини оширади ва пировардида аҳоли турмуш фаровонлигини
янада яхшилайди. Инновацияларни жамиятнинг ҳар бир соҳасида, хусусан,
молия
соҳасида
ҳам
яратилиши
мамлакат
молия-банк
тизимини
ривожланишига
ўзининг
ижобий
таъсирини
кўрсатади.
Молиявий
инновациялар вужудга келишининг асосий йўналишларидан бири турли
активларни қимматли қоғозларга айлантириб, уларни қайта тақсимлаш
операцияларини ўзида мужассамлаштирган секьюритизациялаш жараѐни
ҳисобланади. Фикримизча, активлар секьюритизацияси ҳаракатсиз активларни
турли пул оқимлари ва активлар билан таъминлаб, ликвидли қимматли
қоғозларга айлантириш орқали ҳаракатга келтириш жараѐни ҳисобланади.
Активлар секьюритизациясига асосланган қимматли қоғозлар билан боғлиқ
операциялар ривожланган мамлакатларда, хусусан, АҚШ ва Европада яхши
ривожланган. Тадқиқотларимиз кўрсатишича, инқироз даврида уларнинг ҳажми
камайиш тенденциясига эга бўлаѐтган бўлса-да, ривожланган давлатларнинг
аксарият қисмида улардан бутунлай воз кечилмаган.
75,8
2 946,4
1 815,4
0,0
500,0
1 000,0
1 500,0
2 000,0
2 500,0
3 000,0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
йиллар
1-расм. АҚШдаги активлар билан таъминланган қимматли қоғозлар
(млрд. АҚШ долларида)
1
.
Айни вақтда, АҚШда активлар билан таъминланган қимматли қоғозлар
ҳажми 2011 йилга келиб, қарийб 1,8 трлн. АҚШ долларини ташкил этиб, бу
2007 йилга нисбатан 48 фоизга пасайганлигини кўрсатади. Таҳлиллар
1
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
кўрсатадики, АҚШда активлар секьюритизациясига асосланган қимматли
қоғозлар ҳажми 2007 йилда энг кўп бўлиб, 2,9 трлн. АҚШ долларига етган, бу
эса 1990 йилга нисбатан қарийб 39 баробарга ортиқлигини кўрсатади (1-расмга
қаранг).
Ҳозирги кунда
активлар секьюритизациясига асосланган қимматли
қоғозлар
нинг кўплаб турлари мавжуд бўлиб, уларнинг айримларини қуйида
келтирамиз:
CDO (collaterized debt obligation)
– қарзли мажбуриятлар (облигациялар
ва кредитлар) билан таъминланган облигациялар;
CВO (collateralized bond obligations)
– қарз қимматли қоғозлари
ҳисобига таъминланган облигациялар;
ABS (asset-backed securities)
– активлар билан таъминланган қимматли
қоғозлар (автокредитлар, истеъмол кредитлари, кредит карточкалар, лизинг
шартномалари, кичик ва ўрта бизнесга кредитлар, келажакда режалаштирилган
тушумларни (масалан, хизматлар тўловини олиш бўйича тилхатлар) ҳам қамраб
олади);
MBS (mortage-backed securities)
– уй-жой, ипотекага, кўчмас мулкка
асосланган қимматли қоғозлар;
CFO (collateralized fund obligations)
– инвестиция фондлари (хусусий
акция ва хедж фондлар) активлари билан таъминланган қимматли қоғозлар;
CDS (credit default swap)
– инвесторни кредит қайтмаслигидан
кафолатловчи қимматли қоғозлар.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
йиллар
автомобил
кредит карточкалари
асбоб-ускуналар
уй-жой активлари
уй-жой ишлаб чиқариш
бошқалар
талабалар кредити
2-расм. АҚШдаги активлар билан таъминланган қимматли қоғозлар
таркиби (жамига нисбатан фоизда)
2
.
АҚШда активлар секьюритизациясига асосланган қимматли қоғозлар
таркибининг таҳлили кўрсатадики, 1990 йилда кредит карточкалари ва
автомобиллар асосида чиқарилган қимматли қоғозлар жами активлар билан
2
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
таъминланган қимматли қоғозларнинг 80 фоизидан ортиқни ташкил этган
бўлса, бу кўрсаткич кейинги йилларда камайиш тенденциясига эга бўлиб, 2011
йилда 20 фоизга ҳам етмаган. 2011 йилга келиб АҚШда активлар билан
таъминланган қимматли қоғозлар таркибида асосий салмоқни (қарийб 70
фоизини) уй жой билан таъминланган ва бошқа турли (асосан CDOлар)
қимматли қоғозлар эгаллаган (2-расмга қаранг).
Активлар билан таъминланган қимматли қоғозлар ҳажмида CDO
миқдорининг ортиб бориши, айни вақтда молия-банк соҳасидаги активларни
секьюритизациялаш жараѐни жадаллашиб бораѐтганлигини кўрсатади.
41,1
95,5
152,6
230,0
320,0
365,3
426,4
544,3
709,3
1076,2
1363,8
1362,3
1253,0
1101,7
951,1
0,0
200,0
400,0
600,0
800,0
1000,0
1200,0
1400,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
йиллар
3-расм. АҚШдаги CDOлар ҳажми (млрд. АҚШ долларида)
3
.
Саноати ривожланган давлатлардан бўлган АҚШ молия бозорида турли
қарзлар ва молиявий активлар билан таъминланган қимматли қоғозлар ҳажми
2011 йилда 951 млрд. АҚШ долларини ташкил этиб, охирги 5 йил давомида
пасайиш тенденциясига эга бўлмоқда. 1997 йилда АҚШдаги CDOлар ҳажми 41
млрд. АҚШ долларини ташкил этиб, жаҳон молиявий-иқтисодий инқирозига
бўлган даврий оралиқда ортиб борган ва 2007 йилда қарийб 1,4 трлн. АҚШ
долларига етган (3-расмга қаранг).
Тадқиқотларимиз
кўрсатишича,
активлар
секьюритизациясини
молиялаштиришнинг бошқа шаклларидан ажратиб турувчи учта асосий
хусусияти мавжуддир.
1.
Банк ѐки корхона активларини баланс ҳисобидан чиқариш. Бу
корхонанинг ўз хўжалик рискини соф активлар рискидан ажратиш имконини
беради, шунингдек, ўз капиталининг иқтисодини таъминлайди.
2.
Қимматли қоғозларни эмиссия қилиб таъминланиши. Унинг кафолати
талабгорлар ва қўшимча кредит ҳажми билан таъминланади.
3.
Кириб келувчи (cash in flow) ва чиқиб кетувчи (cash out flow) пул
оқимлари. Активлар ҳаракатидан олинган фойда ва фоиз тўловлари орқали,
улар таъминоти билан чиқарилган қимматли қоғозларнинг харажатлари
қопланади. Тўловлар ўзаро миқдори, валюта тури ва вақти бўйича ҳосила
3
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
молиявий воситалар, махсус захиралар (reserve accounts, spread accounts) ва
бошқа ликвидлиликни оширувчи воситалар ѐрдамида мувофиқлаштирилади.
Фикримизча,
активлар
секьюритизацияси
секьюритизациялаш
жараѐнининг бир шакли бўлса, банк активлари секьюритизацияси активлар
секьюритизациясининг бир кўриниши ҳисобланади. Уларнинг моҳияти ва
келиб чиқишига кўра қуйидагича тасвирлаш мумкин (3-расмга қаранг).
3-расм. Секьюритизациялаш жараѐнининг ривожланиши активлар
секьюритизациясининг босқичлари
4
.
Тадқиқотлар
натижасига
кўра,
активлар
секьюритизацияси
жараѐнининг уч босқичи
ни ажратиб кўрсатиш мумкин.
Биринчи босқич
да секьюритизация қилинадиган активлар танлаб
олинади.
Иккинчи босқич
да секьюритизация қилинадиган активлар корхона
ҳисобидан алоҳидалаштирилади, яъни бунда корхона балансидаги бошқа
активлардан
ажратиб
олинади.
Бу
жараѐннинг
шуниси
муҳимки,
секьюритизацияланадиган активларни корхона балансидан ажратиш уни тўлиқ
сотиш (True sale) йўли орқали амалга оширилади. Фақат активларни тўлиқ
сотиш орқали ўз капиталининг етарлигига қўйилган мажбурий талаблардан
қутулиш мумкин. Секьюритизацияланадиган активлар тартибга солувчи
томонидан тўлиқ сотилганлиги тан олинмаса, улар таъминланган қарзлар
сифатида таснифланади ва капиталининг етарлигига қўйилган мажбурий
талаблар ҳажмини камайтирмайди.
Учинчи босқич
да секьюритизация
қилинадиган
активлар
қимматли
қоғозлар
бозори
орқали
қайта
молиялаштирилади.
Активлар секьюритизациясида активларни корхона балансидан қисман
ѐки бутунлай ҳисобдан чиқариш мумкин. Ҳосила молиявий воситалар ѐрдамида
корхонанинг фақат секьюритизация қилинадиган активлари билан боғлиқ
4
Тадқиқот натижаларига асосланиб, муаллиф томонидан шакллантирилган
Активлар секьюритизациясининг босқичлари
1
2
3
Секьюритизациялаш жараѐнининг моҳиятига кўра келиб чиқиши
Секьюритизация
Активлар
секьюритизацияси
Банк активлари
секьюритизацияси
Активларни
танлаш
Активлар
ҳисобини алоҳида
қилиш
Активларни қайта
молиялаштириш
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
рискларини камайтирилиши амалиѐтда синтетик секьюритизация сифатида ўз
ўрнига эга.
Фикримизча, банк активлар секьюритизацияси балансдан қисман ѐки
тўлиқ ҳисобдан чиқарилган алоҳида банк активлари ва пул оқимлари билан
таъминланган қимматли қоғозларни чиқариш орқали пул маблағларини банкка
жалб қилиш механизми ҳисобланади. Банк активлари секьюритизацияси одатда
банк кредитлари ва қарз қимматли қоғозлар орқали амалга оширилади.
Фикримизча,
активларни
секьюритизациялаш
жараѐни
ўз
иштирокчиларига бир қатор афзалликларни тақдим этади. Банклар, ипотека ва
суғурта компаниялари ҳамда давлат корхоналари бўлган оригинаторлар
қуйидаги бир қатор сабабларга кўра, ўз активларини секьюритизация
қиладилар:
–
секьюритизацияланган активларни махсус юридик шахсларга (SPV)
сотиш ҳисобига молиявий маблағларни жалб этиш;
–
жамғариш
самарадорлигини
ошиши
одатдаги
молиялаштириш
шаклларига қараганда харажатларни камайтиради ва муддатини узайтиради.
–
активлар риски орқали кредит рисклари қисқаради;
–
баланс кўрсаткичлари яхшиланади;
–
активларни таъминлаш учун кичик капиталнинг етарлилиги янги турда
қарз олиш имконияти ва қобилиятини оширади;
–
молиялаштириш манбаларини диверсификациялайди;
–
молиялаштириш харажатларини камайтиради;
–
активлар ва пассивларни баланслаштиришда активлар секьюритизацияси
қулай воситалардан бири ҳисобланади.
Тадқиқотлар кўрсатишича,
секьюритизация қилинадиган активлар
қуйидаги хусусиятларга эга бўлади
:
пул оқими муддати ва тўловлар ҳажми бўйича режалаштирилган ҳамда
етарлича тартибли бўлиши лозим;
секьюритизация қилинадиган активлар оригинатордан ажратилган
бўлиши керак, яъни қонуний-меъѐрий ҳужжатларда бундай активлар бўйича
талабларга қаршиликсиз йўл қўйиб бериш тартиблари кўрсатилиши лозим;
етарли миқдор(ҳажм) бўлиши керак;
қарздорлар географик жиҳатдан ѐки бошқа турли диверсификация
қилиниши лозим;
активларнинг хусусиятлари юқори даражада стандартлаштирилиши
керак;
кириб келувчи (ипотека ва бошқа кредитлар, қарзли ҳамда турли активлар
бўйича фоиз ставкалари) ва чиқиб кетувчи тўловлар (қимматли қоғозлар
даромади) орасида етарлича фарқ (маржа) бўлиши лозим.
Активлар секьюритизация жараѐни асосан қуйидаги операцияларда
намоѐн бўлади:
►
корхона (оригинатор) активларини қайтариб олмаслик ҳуқуқи билан ѐки
чекланган ҳуқуқ (Non- ѐки Limited recourse) доирасида сотиш;
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
►
активлар қимматли қоғозларни чиқариш орқали қайта молиялаштириш
мақсадида махсус тузилган хўжалик юритувчи ташкилот (ММТ) қўшимча
таъминот (Credit and Liquidity Enhancements) билан банкротликдан ҳимояланган
ва мустақил фаолият юритувчи юридик шахс ҳисобланади (Bankruptcy-remote
Special Purpose Vehicle, SPV);
►
активлар секьюритизациясига асосланган турли шаклдаги қимматли
қоғозларга замонавий ва тўлиқ кафолатланган хизмат кўрсатиш учун ҳуқуқий
асос билан валюта ва фоиз свопларидан, аниқ бир фоиз асосида маблағлар
қуйилганлигини кафолатловчи инвестицион сертификатлардан (Guaranteed
Investment Certificate) ва бошқа турли деривативлардан фойдаланишга имкон
берилади;
►
инвесторлар қимматли қоғозлари бўйича мажбуриятларни бажариш ва
таъминлаш мақсадида гаров сифатида сотилган активлар қолдирилади ѐки
уларни таъминлашдаги барча ҳуқуқи билан ишончли шахсга (Бошқарувчи
агент) топширилади. Ишончли шахс бу ҳуқуқдан инвесторлар манфаатлари
учун фойдаланади (4-расм).
4-расм. Активлар секьюритизацияси жараѐни ва ундаги иштирокчилар
гуруҳи
5
.
Активлар секьюритизацияси жараѐнида иштирокчилар ўртасида
юзага келадиган муносабатларни асосан қуйидаги тўрт гуруҳга бўлиш
мумкин
:
1.
Оригинатор ва ММТ ўртасидаги муносабатлар. Бунда секьюритизация
учун мўлжаллаган активларни оригинатор балансидан ажратиш ва ММТга
сотиш. Шунингдек, оригинатор ва ММТ ўртасида оригинаторнинг сервис
хизматлари агенти сифатида фаолият юритиши бўйича “топшириқ
шартномаси” тузилади. Бунда сервис хизматлари агенти вазифасини
бошқарувчи агентлар ҳам бажариши мумкинлиги кўрсатилиши лозим. Бу каби
5
Тадқиқот натижаларига асосланиб, муаллиф томонидан шакллантирилган.
Биринчи гуруҳ ташкилотлар
Иккинчи гуруҳ ташкилотлар
Учинчи гуруҳ ташкилотлар
Рейтинг
агентликлари
Суғурта
ташкилотлари
Қарздорлар
Ҳосила молиявий
воситалар бозори
Бошқарувчи
агент
Оригинатор
Махсус молиявий
ташкилот (ММТ)
Инвесторлар
Воситачи
ташкилот
Назорат ва тартибга
солувчи ваколатли
ташкилот
Назорат натижалари
Тартибга солиш воситалари
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 4, май, 2012 йил
муносабатларнинг содир бўлиши “сотмоқ” тушунчасини иқтисодий жиҳатдан
қараганда унинг бир маъноси “мулк ҳуқуқининг бошқа шахсга ўтиши”
эканлиги билан боғлиқлигини кўрсатади.
2.
ММТ ва инвесторлар ўртасидаги муносабатлар. Инвесторлар
даромадлиги ва рейтинги юқори бўлган қимматли қоғозларга эга бўлишни
хоҳлайдилар. Бундай хусусият активлар секьюритизациясига асосланган
қимматли қоғозларда намоѐн бўлади. Қимматли қоғозларни активлар билан
таъминотига бир эмас, балки бир нечта ташкилотлар масъул бўладилар (4-
расмдаги иккинчи гуруҳ ташкилотлар бунга мисол бўлади).
3.
ММТ ва бошқарувчи агент ўртасидаги муносабатлар. ММТ ва
инвесторлар ўртасида бошқарувчи агент муҳим воситачи ташкилот
ҳисобланади. Бошқарувчи ташкилот инвесторлар манфаатларини ҳимоя
қилувчи, активлар билан таъминланган қимматли қоғозларни сўндириш ва
даромадларини тўлаб беришда асосий воситачи ролини бажаради. Бу эса
активлар бўйича тўловларни (фоиз ва капитал тўловларни) кечикиши ѐки
тўланмаслигини олдини олиш учун сервиз хизматлари агенти (оригинатор)
фаолиятини текшириб бориш заруратини кўрсатади ва ММТ орқали бу жараѐн
амалга оширилади.
4.
Бошқа иштирокчилар орасидаги муносабатлар. Бу активлар
секьюритизацияси жараѐни иштирокчилар ҳосиласи молиявий воситалар
бозори орқали тўловлар ва қимматли қоғозлар рискини камайтириш бўйича
амалга оширадиган операцияларида юзага келадиган ва ушбу жараѐнни назорат
қилувчи ва тартибга солувчи ваколатли ташкилот билан бўладиган
муносабатларни ўзида мужассамлаштиради. Бу каби муносабатлар активларни
секьюритизациялаш механизмини барқарорлаштириш учун хизмат қилади.
Мамлакатимизда иқтисодиѐтни модернизациялаш шароитида молиявий
инновациялар билан боғлиқ операцияларни тижорат банклари томонидан
амалга оширилишига бир қатор тўсиқларнинг мавжудлиги улар тараққиѐтини
секинлаштирмоқда. Биринчидан, молиявий инновацияларнинг юридик мақоми
аниқ белгилаб берилмаган. Иккинчидан, улар билан операцияларни аниқ
тартибга солувчи қонуности меъѐрий ҳужжатлар мавжуд эмас. Учинчидан,
миллий бухгалтерияда уларнинг ҳисобини юритиш механизми ишлаб
чиқилмаган.
Умуман олганда, жаҳонда молиявий инновациялар, хусусан активлар
секьюритизацияси амалиѐти яхши ривожланган, бироқ уларни инқироз
шароитидан келиб чиқиб, тартибга солиш механизмини такомиллаштириш
зарур. Мамлакатимизда халқаро тажрибаларга асосланган ҳолда, молия-банк
тизимини янада барқарор ривожлантириш учун молиявий инновациялардан
жумладан, активлар секьюритизацияси амалиѐтидан фойдаланиш, уларга доир
ахборотлар шаффофлигини таъминлаш ва уни тартибга солишнинг самарали
механизмини шакллантириш лозим.
