“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
1
www.iqtisodiyot.uz
Ш.Ш. Шохаъзамий, д.э.н., проф., ТФИ,
Р.Р. Абдураупов, старший преподаватель, ТГЭУ
СТОИМОСТНОЙ ПОДХОД К ВЕДЕНИЮ ПОЛИТИКИ
ФИНАНСОВОГО УПРАВЛЕНИЯ ОТКРЫТЫМИ КОМПАНИЯМИ
Мақолада компаниянинг адолатли қиймати ўсишига йўналтирилган
молиявий бошқарув концепцияси тақдим этилган. Ушбу қиймат компаниянинг
реал (ҳақиқий) фундаментал (ички) қиймати ва компания акцияларининг
ривожланган очиқ фонд бозоридаги объектив нархига боғлиқ. Бунда
Ўзбекистон шароити учун фойдали бўлган хулосалар, назарий таклиф ва
амалий тавсиялар берилган.
We have devoted the paper to the concept of financial management, which is
aimed on ensuring the growth of the just value of a company. The just value depends
on the real (intrinsic) fundamental (internal) value of a company and the objective
price of its shares in the open developed financial market. Furthermore, the article
provides with the appropriate conclusions, theoretical suggestions and practical
recommendations, which are useful for and applicable in conditions of Uzbekistan.
Ключевые слова:
концепция финансового управления, справедливая
стоимость компании, фундаментальная стоимость компании, объективная
цена акций компании.
События и уроки, связанные с процессами глобализации, мировым
финансово-экономическим
кризисом
(МФЭК)
2008-2010
годов
и
посткризисным периодом рецессии в большинстве экономиках мира показали
несостоятельность доктрины в финансовом управлении компаниями
непрерывного роста их рыночной стоимости (market value) с одновременным
ростом цен на их акции на фондовых рынках. Ибо эта доктрина привела к
методичному образованию «пузырей» по реальным активам
1
, что поставила под
сомнение справедливость рыночной стоимости компаний, соответственно,
объективность цен на их акции в силу взаимосвязанности различных по смыслу
категорий стоимости и цены. Как следствие, это привело к неуверенности
финансовых менеджеров в финансовом управлении компаниями.
2
Одной из
причин этому, по нашему мнению, является отсутствие общей методики
выбора справедливого решения относительно принятия за основу финансового
управления компанией ее фундаментальной стоимости (fundamental value) или
рыночной стоимости, либо рыночной цены акций компании. Так например,
Эрхарт и Бригхэм утверждают, что основной целью менеджера является
максимизация фундаментальной (внутренней) стоимости акции компании [3]. В
то время как другая группа экспертов считает, что основной целью
1
Причем «пузыри» могут быть кредитными, валютными, страховыми и по ценным бумагам.
2
Иначе говоря, финансовый менеджер, имея в своем распоряжении богатый методологический арсенал, не
может с полной уверенностью говорить о справедливости выбора за основу в своем управленческом решении
фундаментальной стоимости или рыночной цены.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
2
www.iqtisodiyot.uz
управляющего должна быть увеличение рыночной стоимости компании [4].
Хотя современная практика финансового управления компанией насыщена
различными теориями финансового управления и методами оценки и
формирования стоимости и цены
3
, но, ни один из существующих методов пока
еще не может выступить в роли общей методики из-за их методических
особенностей и узкой специализации. Причем на практике сегодняшнего дня
решение о справедливости рыночной стоимости или рыночной цены зачастую
принимается
интуитивным
либо
сложными
математическими
и
статистическими методами, но такое решение, все же, не перестает
препятствовать образованию «пузырей» по реальным активам.
В силу сказанного, по нашему мнению, концепция финансового
управления должна быть нацелена (основана) на обеспечении роста
справедливой стоимости (just value)
4
компании, а не ее рыночной стоимости
или только рыночных цен на их акции либо только фундаментальной
стоимости как это принято на практике прошлых десятилетий, вплоть
докризисного периода. Причем справедливая стоимость
5
зависит от реальной
(подлинной) фундаментальной (внутренней) стоимости компании
6
и
объективной цены ее акций на открытом развитом фондовом рынке
7
, которые
легко могут быть определены на основе существующего методологического
аппарата, теоретического и фактологического базиса. А справедливую
стоимость компании можно выявить (определить) с помощью геометрической
модели
8
, использующей соответствующие количественные оценки (данные)
относительно фундаментальной стоимости и объективной цене ее акций.
Таким образом, реализация концепции, нацеленной на рост справедливой
стоимости компании, включает в себя следующий порядок:
3
В качестве некоторых из них можно указать на работы [1-3].
4
В английском языке слова «just» и «fair» являются синонимами, которые в переводе на русский равносильны
слову «справедливый». Поэтому словосочетания «just value» и «fair value» на русский язык будут переводится
как «справедливая стоимость». Международный стандарт финансовой отчетности определяет справедливую
стоимость (fair value) как «цена, которая будет получена при продаже актива или оплачена при трансфере
обязательства между участниками транзакции в определенный промежуток времени» [5]. Эта дефиниция
подчеркивает, что справедливая стоимость (fair value) основывается на рыночных показателях, что в корне
отличается от справедливой стоимости (just value), которая приводится в нашей работе. Поэтому далее
необходимо воспринимать справедливую стоимость как «just value».
5
Справедливая стоимость (just value) – это стоимость, соответствующая эквивалентным друг с другом
значениям реальной (подлинной) внутренней (фундаментальной) стоимости компании и объективной цены
акций данной компании, которые свободно обращаются на открытом развитом фондовом рынке. Причем эти
значения справедливы в силу их взаимосвязанности внутри допустимых границ области эквивалентности
(справедливости). Взаимосвязь реальной внутренней стоимости и объективной цены акций компании может
быть выражена в формализованной форме статистической и геометрической моделями. Примечание: в случае,
если затруднительно определение объективных цен на акции на фондовом рынке, то можно принять за основу
справедливой стоимости наиболее достоверную (соответствующую текущей конъюнктуре рынка
собственности) стоимость, выбранную на основе оценок по трем известным подходам оценки стоимости
компании.
6
Понятию фундаментальной стоимости посвящена работа [1]. В широком понимании фундаментальная
стоимость создается в реальном производстве компании и отражает интересы не только инвесторов, но и
способствует созданию реального богатства и повышению благосостояния общества.
7
Объективная цена акций компании – это не вызывающая каких-либо сомнений ни у кого на свободном
фондовом рынке цена акций, формируемая на основе объективного спроса и объективного предложения на
рынке акций с весьма продолжительными и стабильными котировками.
8
Эта модель приведена в работах [6-9].
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
3
www.iqtisodiyot.uz
1. Определение фундаментальной (реальной, подлинной) стоимости на
основе общеизвестной методологии, применяемой на мировой практике
оценочной деятельности и финансового управления;
2. Определение объективной цены на основе глубокого технического
анализа динамики поведения цен (котировок, курсов, фондовых индексов) на
ценные бумаги компании, формируемые на развитом фондовом рынке.
3. Определение справедливой стоимости компании на основе трехмерной
геометрической модели, позволяющей анализировать во взаимосвязи
фундаментальную стоимость компании, цену и количество ее акций для цели
принятия справедливого управленческого решения, характерного для
эффективной структуры финансов (политики финансового управления).
Причем, эффективным является тот случай, когда рост фундаментальной
стоимости компании эквивалентно росту цены ее акций внутри области
справедливости в геометрической модели (изложено ниже).
Политика финансового управления, которая зависит от множества частных
факторов управления, может быть представлена в виде функции:
Ф =
f
(А, E, I, S, K, D, W, F, N)
(1)
где: Ф – политика финансового управления компанией, нацеленная на рост ее
справедливой стоимости; A – политика управления структурой акционерного
капитала; E – политика управления эмиссиями ценных бумаг компании; I –
политика управления собственными инвестициями компании; S – политика
управления процентами выплат (в виде дивидендов, доходов по долговым
бумагам) собственникам по ценным бумагам компании; K – политика
управления кредиторскими финансами компании (т.е. кредитная политика
компании); D – политика управления дебиторскими финансами (в том числе
опосредованных деривативами) компании; W – политика управления
оборотным (рабочим) капиталом; F – политика управления основными
фондами; N – политика управления нематериальными активами.
При этом каждому частному фактору может соответствовать
определенный показатель. Следует заметить, что различие понятий
«показатель» и «фактор» условно, так как практически каждый показатель
может рассматриваться как фактор другого показателя более высокого порядка
и наоборот. Связь между фактором и показателем можно охарактеризовать,
если считать, что показатель, выражающий определенное свойство объекта,
синтезированный синтетическим образом – это адекватное с некоторым условием
отображение фактора. Свойство – это способность объекта, а также характерных
для него явлений и процессов, обладать определенными качествами,
подверженными к изменению при определенных условиях и факторах. Эти
индикаторы, дающие возможность качественно и количественно оценить Ф,
группируются в зависимости от природы (типов сущностей) составляющих
(аргументов) функции (1), в частности, на индикаторы, характеризующие
соответственно А, E, I, S, K, D, W, F, N.
Индикаторы (показатели), характеризующие А, E, I, S, K, D,
W, F, N
можно с позиции теории бухгалтерского учета сгруппировать по признаку их
принадлежности к составу актива и пассива баланса. В частности, с точки
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
4
www.iqtisodiyot.uz
зрения теории финансового управления для удобства функцию (1) перепишем в
виде:
Ф =
f
(ФА, ФП),
(2)
где: ФА – политика финансового управления активами компании; ФП –
политика финансового управления пассивами компании.
С этой точки зрения функция Ф, выраженная в виде (2), определяется
сбалансированным достижением финансовым менеджментом общей цели –
роста справедливой стоимости компании, в рамках которой достигается
эффективность ФА и ФП в Ф.
Если рассматривать функцию (2) как обобщенную математическую
модель, то производная каждой составляющей этой функции представляет
дополнительный рост (снижение) справедливой стоимости компании по ФА и
ФП соответственно. В математической форме это можно представить в виде
следующих формул:
D
D
Ф
I
I
Ф
F
F
Ф
N
N
W
W
ФА
ФА
А
(3)
S
S
Ф
А
А
Ф
К
К
E
E
ФП
ФП
П
(4)
При этом отметим, что количественные значения результирующего роста
по (3) и (4) совпадают (балансируют). Следовательно, справедливо следующее
выражение:
∆Ф = f
(∆ФА, ∆ФП)
(5)
Корреляционно-регрессионный
анализ взаимосвязи
одной
выбранной
составляющей (аргумента) функции (2) по характерным ему индикаторам с
другим аргументом (по характерным ему индикаторам) будет выражать
функциональную зависимость выбранной составляющей от других аргументов
в виде уравнений регрессии. Это дает возможность построить общую
математическую модель для (2), включающую математические модели ФА и
ФП, в том числе в их составе А, E, I, S, K, D,
W, F, N,
каждая из которых связана
с другими составляющими общей модели. Аналогично, корреляционно-
регрессионный анализ возможен и относительно (5).
С методологической точки зрения, основанной на теории управления,
процесс управления по функции (2), нацеленный на рост справедливой
стоимости (оцениваемой по формуле (5)), можно организовать с позиции
экономической системологии в виде регулируемой корпоративной модели,
представленной схематично на рис.1.
В целом осуществление политики финансового управления (Ф) по (2)
должно быть подчинено к обеспечению роста справедливой стоимости
компании на основе системы уравнений (5), при котором важным является
достижение реально-фундаментальной стоимости компании и объективной
цены ее эмиссионных ценных бумаг на открытом фондовом рынке с учетом
эквивалентности и взаимосвязи категорий стоимости и цены.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
5
www.iqtisodiyot.uz
Рис.1. Схемная модель стоимостьно-финансового управления
компанией посредством звена обратной связи (СФР)
9
При этом отметим, что хотя стоимость – это не цена, но они, в силу их
эквивалентности, трансформируются друг в друга. Соответственно, стоимость
и цена выражают ценность компании и ее ценных бумаг. Отношение цены
акции к ее стоимости может указать на переоцененность или справделивость
либо недооцененность акции, следовательно, компании.
Процесс функционирования данной модели происходит следующим
образом. СФР воздействует на Ф через V-канал как внутренний фактор,
корректирующий результат Ф на основе компенсации негативного действия
внешних факторов по Z-каналу. Причем под равным воздействием
(положительным или негативным) внешних факторов по Z-каналам на Ф и СФР
результат Ф передается по Y-каналу, который одновременно по Х-каналу как
внутренний фактор воздействует на регулятивные действия СФР. Таким
образом, данная модель является сложной регулятивной системой,
адаптирующейся к воздействиям внешних и внутренних факторов, которая
состоит из взаимосвязанных Ф и СФР. Это очень важно для построения
математической модели, основанной на (1), (2).
С учетом различия типов сущностей и принадлежности первых
составляющих в (2) и (5) к составу актива баланса, а других составляющих – к
составу пассива баланса, блок Ф в модели, показанной на рис.1, можно с
позиции экономической системологии и финансового менеджмента условно
разделить на две взаимосвязанные через СФР подсистемы – подсистему
стоимостьно-финансового управления активами (ФА) и подсистему
стоимостьно-финансового управления пассивами (ФП) компании, как это
показано на рис.2.
9
На рис.1 (усовершенствованная схема составлена авторами): Z-внешние воздействующие факторы; Ф –
политика финансового управления компанией; СФР - стоимостьно-финансовый регулятор компании,
нацеленный на рост справедливой стоимости компании при эффективном Ф; Y-результат роста (снижения)
справедливой стоимости компании, который одновременно является как X-причина изменения СФР; V-
внутренние факторы, воздействующие на Ф. Причем СФР как звено обратной связи в системе управления
компанией зависит от государственных и корпоративных решений, определяющих состояние рынка компании.
СФР
Z
X
Y
V
Z
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
6
www.iqtisodiyot.uz
Рис.2. Структурно-функциональная модель регулятивно взаимосвязанного
управления ФА и ФП в компании через СФР
10
Эта модель (рис.2) демонстрирует свойства открытой сложной
регулятивной стоимостьно-финансовой системы, элементы ФА и ФП которой
взаимодействуют в условиях нелинейности и сильных обратных связей. Это
позволяет
системно
анализировать
и
прогнозировать
свойства
и
закономерности такой системы на различных уровнях её агрегации.
При этом на рис.2 ФА и ФП эквивалентны в силу равенства актива и
пассива баланса и того, что ФА и ФП обладают общим СФР (регулирующим
звеном обратной связи).
11
Таким образом, возникает состояние уравновешенной
связанности посредством СФР между собой ФА и ФП, т.е. состояние их
эквивалентности.
Вместе с тем, нарушение эквивалентности между ФА и ФП, в том числе
между стоимости и ценой (т.е. реально-фундаментальной стоимости компании
и объективной цены ее эмиссионных ценных бумаг на открытом фондовом
рынке с учетом эквивалентности и взаимосвязи категорий стоимости и цены)
при этом чревато кризисами, обусловленными «пузырями по реальным
активам», которые приводят к снижению эффективности Ф.
Представленные на рис.1 и рис.2 модели являются сложной
динамической системой саморазвития с центральным элементом общей
регуляции. В модели, представленной на рис.2, уравновешивание
10
На рис.2 (усовершенствованная модель составлена авторами): ВФ – внешние факторы, воздействующие на
ФА и ФП; РФА – результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФА; РФП –
результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФП; СФР – стоимостьно-финансовый
регулятор компании, нацеленный на рост справедливой стоимости компании при обязательном соблюдении
оптимальности эквивалентной пары «ФА-ФП»; ФВР - вырабатываемые СФР внутренние факторы
регулирования, которые формируются под воздействием РФА и РФП.
11
Под эквивалентностью ФА и ФП будем подразумевать способность ФА адекватным образом реагировать на
изменения в ФП, которые обусловлены воздействием факторов, и адаптироваться к этим изменениям.
Одновременно – способность ФП адекватным образом реагировать на тенденции ФА, динамика, которых
меняется во времени также в зависимости от воздействующих на него факторов, и адаптироваться к этим
изменениям.
ФА
ФП
СФР
ФВР
ФВР
●
●
РФА
РФП
ВФ
ВФ
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
7
www.iqtisodiyot.uz
одновременно ФА и ФП, равносильно регулированию политики финансового
управления (Ф), основанной на обеспечении роста справедливой стоимости
компании по (5). Именно в таком ключе должно быть организовано
современное регулирование открытых компаний по рис.2 на основе (5). Это
может обеспечить эффективность Ф компании при росте ее справедливой
стоимости, в целом повышению бизнес-активности и рейтинга компании, в
конечном итоге – достижению финансовой устойчивости и росту
конкурентоспособности.
Известные теории управления финансами компаний не позволяют
получить однозначного ответа на вопрос о возможности применения какого-
либо из них в роли общей методики, позволяющей принимать твердое решение
о справедливости рыночной стоимости или рыночных цен либо
фундаментальной стоимости в процессе финансового управления. Поскольку
им характерны свои методические особенности в силу их узкой специализации
в принятии управленческого решения.
Делая выводы из событий, произошедших в результате МФЭК, считаем,
что менеджерам компаний необходимо работать над увеличением
справедливой стоимости компании. Причем концепция финансового
управления должна быть нацелена (основана) на обеспечении роста
справедливой стоимости компании, а не ее рыночной стоимости или только
рыночных цен на их акции либо только фундаментальной стоимости как это
принято на практике прошлых десятилетий, вплоть докризисного периода.
Причем справедливая стоимость зависит от фундаментальной (реальной,
подлинной) стоимости компании и объективной цены ее акций на открытом
развитом фондовом рынке.
Концепция, нацеленная на обеспечение роста справедливой стоимости
компании, предусматривает использование реальной (подлинной) внутренней
(фундаментальной) стоимости компании и объективной цены ее акций.
Определение справедливой стоимости компании для цели принятия
справедливого управленческого решения, характерного для эффективной
структуры финансов. Причем, эффективным является тот случай, когда рост
фундаментальной стоимости компании эквивалентно росту цены ее акций в
пределах области справедливости (эквивалентности).
Политика финансового управления (Ф) определяется сбалансированным
достижением финансовым менеджментом общей цели – роста справедливой
стоимости компании, в рамках которой достигается оптимальное соотношение
политики управления активами (ФА) и политики управления пассивами (ФП)
компании. Причем если рассматривать Ф как функцию (обобщенную
математическую модель) от ФА и ФП, то производная каждой составляющей
этой функции представляет дополнительный рост (снижение) справедливой
стоимости компании по ФА и ФП соответственно.
С методологической точки зрения, основанной на теории управления,
процесс финансового управления, нацеленный на рост справедливой
стоимости, можно организовать с позиции экономической системологии в виде
регулируемой корпоративной модели, демонстрирующей свойства открытой
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
8
www.iqtisodiyot.uz
сложной регулятивной стоимостьно-финансовой системы, элементы ФА и ФП
которой взаимодействуют в условиях нелинейности и сильных обратных
связей. Причем ФА и ФП эквивалентны в силу равенства актива и пассива
баланса и того, что ФА и ФП обладают общим звеном обратной связи. Таким
образом, возникает состояние уравновешенной связанности посредством этого
звена между собой ФА и ФП, т.е. состояние их эквивалентности. В целом все
это позволяет системно анализировать и прогнозировать свойства и
закономерности такой системы на различных уровнях её агрегации.
Список использованной литературы
1.
Кудина М.В. Формирование стоимости компании: теоретические и
методологические аспекты.//Диссертация на соискание ученой степени доктора
экономических наук. - М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, 2010.-394 с.
2.
Brealey R., Mayers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance.
Eleventh Edition. The Mcgraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real
Estate, 2013. – 1062 p.;
3.
Ehrhardt M.C., Brigham E.F. Financial Management: Theory and Practice.
Thirteenth Edition. South-Western Cengage Learning, 2011. – 1186 p.
4.
Hawawini G, Viallet C. Finance for Executives: Managing for Value
Creation. – Fourth Edition. South-Western Cengage Learning, 2010. – 672 p.
5.
International Financial Reporting Standard 13 “Fair Value Measurement”
issued on January 1, 2013.
6.
Шохаъзамий Ш.Ш. Экономическая системология: концепция и
применение. - Т.: Iqtisod-moliya, 2010.-420 с.
7.
Шохаъзамий Ш.Ш. Мулк назарияси, қиймати ва нархи.-T.: Fan va
texnologiya, 2012.-248 б.
8.
Шохаъзамий Ш.Ш. Системное развитие рынка ценных бумаг в
регулятивной взаимосвязи с реальной экономикой.-T.: Fan va texnologiya, 2012.-
448 с.
9.
Шохаъзамий Ш.Ш. Финансометрика: основы теории и применение.-
Т.: Iqtisod-moliya, 2013.-464 с.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
1
www.iqtisodiyot.uz
Ш.Ш. Шохаъзамий, д.э.н., проф., ТФИ,
Р.Р. Абдураупов, старший преподаватель, ТГЭУ
СТОИМОСТНОЙ ПОДХОД К ВЕДЕНИЮ ПОЛИТИКИ
ФИНАНСОВОГО УПРАВЛЕНИЯ ОТКРЫТЫМИ КОМПАНИЯМИ
Мақолада компаниянинг адолатли қиймати ўсишига йўналтирилган
молиявий бошқарув концепцияси тақдим этилган. Ушбу қиймат компаниянинг
реал (ҳақиқий) фундаментал (ички) қиймати ва компания акцияларининг
ривожланган очиқ фонд бозоридаги объектив нархига боғлиқ. Бунда
Ўзбекистон шароити учун фойдали бўлган хулосалар, назарий таклиф ва
амалий тавсиялар берилган.
We have devoted the paper to the concept of financial management, which is
aimed on ensuring the growth of the just value of a company. The just value depends
on the real (intrinsic) fundamental (internal) value of a company and the objective
price of its shares in the open developed financial market. Furthermore, the article
provides with the appropriate conclusions, theoretical suggestions and practical
recommendations, which are useful for and applicable in conditions of Uzbekistan.
Ключевые слова:
концепция финансового управления, справедливая
стоимость компании, фундаментальная стоимость компании, объективная
цена акций компании.
События и уроки, связанные с процессами глобализации, мировым
финансово-экономическим
кризисом
(МФЭК)
2008-2010
годов
и
посткризисным периодом рецессии в большинстве экономиках мира показали
несостоятельность доктрины в финансовом управлении компаниями
непрерывного роста их рыночной стоимости (market value) с одновременным
ростом цен на их акции на фондовых рынках. Ибо эта доктрина привела к
методичному образованию «пузырей» по реальным активам
1
, что поставила под
сомнение справедливость рыночной стоимости компаний, соответственно,
объективность цен на их акции в силу взаимосвязанности различных по смыслу
категорий стоимости и цены. Как следствие, это привело к неуверенности
финансовых менеджеров в финансовом управлении компаниями.
2
Одной из
причин этому, по нашему мнению, является отсутствие общей методики
выбора справедливого решения относительно принятия за основу финансового
управления компанией ее фундаментальной стоимости (fundamental value) или
рыночной стоимости, либо рыночной цены акций компании. Так например,
Эрхарт и Бригхэм утверждают, что основной целью менеджера является
максимизация фундаментальной (внутренней) стоимости акции компании [3]. В
то время как другая группа экспертов считает, что основной целью
1
Причем «пузыри» могут быть кредитными, валютными, страховыми и по ценным бумагам.
2
Иначе говоря, финансовый менеджер, имея в своем распоряжении богатый методологический арсенал, не
может с полной уверенностью говорить о справедливости выбора за основу в своем управленческом решении
фундаментальной стоимости или рыночной цены.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
2
www.iqtisodiyot.uz
управляющего должна быть увеличение рыночной стоимости компании [4].
Хотя современная практика финансового управления компанией насыщена
различными теориями финансового управления и методами оценки и
формирования стоимости и цены
3
, но, ни один из существующих методов пока
еще не может выступить в роли общей методики из-за их методических
особенностей и узкой специализации. Причем на практике сегодняшнего дня
решение о справедливости рыночной стоимости или рыночной цены зачастую
принимается
интуитивным
либо
сложными
математическими
и
статистическими методами, но такое решение, все же, не перестает
препятствовать образованию «пузырей» по реальным активам.
В силу сказанного, по нашему мнению, концепция финансового
управления должна быть нацелена (основана) на обеспечении роста
справедливой стоимости (just value)
4
компании, а не ее рыночной стоимости
или только рыночных цен на их акции либо только фундаментальной
стоимости как это принято на практике прошлых десятилетий, вплоть
докризисного периода. Причем справедливая стоимость
5
зависит от реальной
(подлинной) фундаментальной (внутренней) стоимости компании
6
и
объективной цены ее акций на открытом развитом фондовом рынке
7
, которые
легко могут быть определены на основе существующего методологического
аппарата, теоретического и фактологического базиса. А справедливую
стоимость компании можно выявить (определить) с помощью геометрической
модели
8
, использующей соответствующие количественные оценки (данные)
относительно фундаментальной стоимости и объективной цене ее акций.
Таким образом, реализация концепции, нацеленной на рост справедливой
стоимости компании, включает в себя следующий порядок:
3
В качестве некоторых из них можно указать на работы [1-3].
4
В английском языке слова «just» и «fair» являются синонимами, которые в переводе на русский равносильны
слову «справедливый». Поэтому словосочетания «just value» и «fair value» на русский язык будут переводится
как «справедливая стоимость». Международный стандарт финансовой отчетности определяет справедливую
стоимость (fair value) как «цена, которая будет получена при продаже актива или оплачена при трансфере
обязательства между участниками транзакции в определенный промежуток времени» [5]. Эта дефиниция
подчеркивает, что справедливая стоимость (fair value) основывается на рыночных показателях, что в корне
отличается от справедливой стоимости (just value), которая приводится в нашей работе. Поэтому далее
необходимо воспринимать справедливую стоимость как «just value».
5
Справедливая стоимость (just value) – это стоимость, соответствующая эквивалентным друг с другом
значениям реальной (подлинной) внутренней (фундаментальной) стоимости компании и объективной цены
акций данной компании, которые свободно обращаются на открытом развитом фондовом рынке. Причем эти
значения справедливы в силу их взаимосвязанности внутри допустимых границ области эквивалентности
(справедливости). Взаимосвязь реальной внутренней стоимости и объективной цены акций компании может
быть выражена в формализованной форме статистической и геометрической моделями. Примечание: в случае,
если затруднительно определение объективных цен на акции на фондовом рынке, то можно принять за основу
справедливой стоимости наиболее достоверную (соответствующую текущей конъюнктуре рынка
собственности) стоимость, выбранную на основе оценок по трем известным подходам оценки стоимости
компании.
6
Понятию фундаментальной стоимости посвящена работа [1]. В широком понимании фундаментальная
стоимость создается в реальном производстве компании и отражает интересы не только инвесторов, но и
способствует созданию реального богатства и повышению благосостояния общества.
7
Объективная цена акций компании – это не вызывающая каких-либо сомнений ни у кого на свободном
фондовом рынке цена акций, формируемая на основе объективного спроса и объективного предложения на
рынке акций с весьма продолжительными и стабильными котировками.
8
Эта модель приведена в работах [6-9].
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
3
www.iqtisodiyot.uz
1. Определение фундаментальной (реальной, подлинной) стоимости на
основе общеизвестной методологии, применяемой на мировой практике
оценочной деятельности и финансового управления;
2. Определение объективной цены на основе глубокого технического
анализа динамики поведения цен (котировок, курсов, фондовых индексов) на
ценные бумаги компании, формируемые на развитом фондовом рынке.
3. Определение справедливой стоимости компании на основе трехмерной
геометрической модели, позволяющей анализировать во взаимосвязи
фундаментальную стоимость компании, цену и количество ее акций для цели
принятия справедливого управленческого решения, характерного для
эффективной структуры финансов (политики финансового управления).
Причем, эффективным является тот случай, когда рост фундаментальной
стоимости компании эквивалентно росту цены ее акций внутри области
справедливости в геометрической модели (изложено ниже).
Политика финансового управления, которая зависит от множества частных
факторов управления, может быть представлена в виде функции:
Ф =
f
(А, E, I, S, K, D, W, F, N)
(1)
где: Ф – политика финансового управления компанией, нацеленная на рост ее
справедливой стоимости; A – политика управления структурой акционерного
капитала; E – политика управления эмиссиями ценных бумаг компании; I –
политика управления собственными инвестициями компании; S – политика
управления процентами выплат (в виде дивидендов, доходов по долговым
бумагам) собственникам по ценным бумагам компании; K – политика
управления кредиторскими финансами компании (т.е. кредитная политика
компании); D – политика управления дебиторскими финансами (в том числе
опосредованных деривативами) компании; W – политика управления
оборотным (рабочим) капиталом; F – политика управления основными
фондами; N – политика управления нематериальными активами.
При этом каждому частному фактору может соответствовать
определенный показатель. Следует заметить, что различие понятий
«показатель» и «фактор» условно, так как практически каждый показатель
может рассматриваться как фактор другого показателя более высокого порядка
и наоборот. Связь между фактором и показателем можно охарактеризовать,
если считать, что показатель, выражающий определенное свойство объекта,
синтезированный синтетическим образом – это адекватное с некоторым условием
отображение фактора. Свойство – это способность объекта, а также характерных
для него явлений и процессов, обладать определенными качествами,
подверженными к изменению при определенных условиях и факторах. Эти
индикаторы, дающие возможность качественно и количественно оценить Ф,
группируются в зависимости от природы (типов сущностей) составляющих
(аргументов) функции (1), в частности, на индикаторы, характеризующие
соответственно А, E, I, S, K, D, W, F, N.
Индикаторы (показатели), характеризующие А, E, I, S, K, D,
W, F, N
можно с позиции теории бухгалтерского учета сгруппировать по признаку их
принадлежности к составу актива и пассива баланса. В частности, с точки
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
4
www.iqtisodiyot.uz
зрения теории финансового управления для удобства функцию (1) перепишем в
виде:
Ф =
f
(ФА, ФП),
(2)
где: ФА – политика финансового управления активами компании; ФП –
политика финансового управления пассивами компании.
С этой точки зрения функция Ф, выраженная в виде (2), определяется
сбалансированным достижением финансовым менеджментом общей цели –
роста справедливой стоимости компании, в рамках которой достигается
эффективность ФА и ФП в Ф.
Если рассматривать функцию (2) как обобщенную математическую
модель, то производная каждой составляющей этой функции представляет
дополнительный рост (снижение) справедливой стоимости компании по ФА и
ФП соответственно. В математической форме это можно представить в виде
следующих формул:
D
D
Ф
I
I
Ф
F
F
Ф
N
N
W
W
ФА
ФА
А
(3)
S
S
Ф
А
А
Ф
К
К
E
E
ФП
ФП
П
(4)
При этом отметим, что количественные значения результирующего роста
по (3) и (4) совпадают (балансируют). Следовательно, справедливо следующее
выражение:
∆Ф = f
(∆ФА, ∆ФП)
(5)
Корреляционно-регрессионный
анализ взаимосвязи
одной
выбранной
составляющей (аргумента) функции (2) по характерным ему индикаторам с
другим аргументом (по характерным ему индикаторам) будет выражать
функциональную зависимость выбранной составляющей от других аргументов
в виде уравнений регрессии. Это дает возможность построить общую
математическую модель для (2), включающую математические модели ФА и
ФП, в том числе в их составе А, E, I, S, K, D,
W, F, N,
каждая из которых связана
с другими составляющими общей модели. Аналогично, корреляционно-
регрессионный анализ возможен и относительно (5).
С методологической точки зрения, основанной на теории управления,
процесс управления по функции (2), нацеленный на рост справедливой
стоимости (оцениваемой по формуле (5)), можно организовать с позиции
экономической системологии в виде регулируемой корпоративной модели,
представленной схематично на рис.1.
В целом осуществление политики финансового управления (Ф) по (2)
должно быть подчинено к обеспечению роста справедливой стоимости
компании на основе системы уравнений (5), при котором важным является
достижение реально-фундаментальной стоимости компании и объективной
цены ее эмиссионных ценных бумаг на открытом фондовом рынке с учетом
эквивалентности и взаимосвязи категорий стоимости и цены.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
5
www.iqtisodiyot.uz
Рис.1. Схемная модель стоимостьно-финансового управления
компанией посредством звена обратной связи (СФР)
9
При этом отметим, что хотя стоимость – это не цена, но они, в силу их
эквивалентности, трансформируются друг в друга. Соответственно, стоимость
и цена выражают ценность компании и ее ценных бумаг. Отношение цены
акции к ее стоимости может указать на переоцененность или справделивость
либо недооцененность акции, следовательно, компании.
Процесс функционирования данной модели происходит следующим
образом. СФР воздействует на Ф через V-канал как внутренний фактор,
корректирующий результат Ф на основе компенсации негативного действия
внешних факторов по Z-каналу. Причем под равным воздействием
(положительным или негативным) внешних факторов по Z-каналам на Ф и СФР
результат Ф передается по Y-каналу, который одновременно по Х-каналу как
внутренний фактор воздействует на регулятивные действия СФР. Таким
образом, данная модель является сложной регулятивной системой,
адаптирующейся к воздействиям внешних и внутренних факторов, которая
состоит из взаимосвязанных Ф и СФР. Это очень важно для построения
математической модели, основанной на (1), (2).
С учетом различия типов сущностей и принадлежности первых
составляющих в (2) и (5) к составу актива баланса, а других составляющих – к
составу пассива баланса, блок Ф в модели, показанной на рис.1, можно с
позиции экономической системологии и финансового менеджмента условно
разделить на две взаимосвязанные через СФР подсистемы – подсистему
стоимостьно-финансового управления активами (ФА) и подсистему
стоимостьно-финансового управления пассивами (ФП) компании, как это
показано на рис.2.
9
На рис.1 (усовершенствованная схема составлена авторами): Z-внешние воздействующие факторы; Ф –
политика финансового управления компанией; СФР - стоимостьно-финансовый регулятор компании,
нацеленный на рост справедливой стоимости компании при эффективном Ф; Y-результат роста (снижения)
справедливой стоимости компании, который одновременно является как X-причина изменения СФР; V-
внутренние факторы, воздействующие на Ф. Причем СФР как звено обратной связи в системе управления
компанией зависит от государственных и корпоративных решений, определяющих состояние рынка компании.
СФР
Z
X
Y
V
Z
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
6
www.iqtisodiyot.uz
Рис.2. Структурно-функциональная модель регулятивно взаимосвязанного
управления ФА и ФП в компании через СФР
10
Эта модель (рис.2) демонстрирует свойства открытой сложной
регулятивной стоимостьно-финансовой системы, элементы ФА и ФП которой
взаимодействуют в условиях нелинейности и сильных обратных связей. Это
позволяет
системно
анализировать
и
прогнозировать
свойства
и
закономерности такой системы на различных уровнях её агрегации.
При этом на рис.2 ФА и ФП эквивалентны в силу равенства актива и
пассива баланса и того, что ФА и ФП обладают общим СФР (регулирующим
звеном обратной связи).
11
Таким образом, возникает состояние уравновешенной
связанности посредством СФР между собой ФА и ФП, т.е. состояние их
эквивалентности.
Вместе с тем, нарушение эквивалентности между ФА и ФП, в том числе
между стоимости и ценой (т.е. реально-фундаментальной стоимости компании
и объективной цены ее эмиссионных ценных бумаг на открытом фондовом
рынке с учетом эквивалентности и взаимосвязи категорий стоимости и цены)
при этом чревато кризисами, обусловленными «пузырями по реальным
активам», которые приводят к снижению эффективности Ф.
Представленные на рис.1 и рис.2 модели являются сложной
динамической системой саморазвития с центральным элементом общей
регуляции. В модели, представленной на рис.2, уравновешивание
10
На рис.2 (усовершенствованная модель составлена авторами): ВФ – внешние факторы, воздействующие на
ФА и ФП; РФА – результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФА; РФП –
результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФП; СФР – стоимостьно-финансовый
регулятор компании, нацеленный на рост справедливой стоимости компании при обязательном соблюдении
оптимальности эквивалентной пары «ФА-ФП»; ФВР - вырабатываемые СФР внутренние факторы
регулирования, которые формируются под воздействием РФА и РФП.
11
Под эквивалентностью ФА и ФП будем подразумевать способность ФА адекватным образом реагировать на
изменения в ФП, которые обусловлены воздействием факторов, и адаптироваться к этим изменениям.
Одновременно – способность ФП адекватным образом реагировать на тенденции ФА, динамика, которых
меняется во времени также в зависимости от воздействующих на него факторов, и адаптироваться к этим
изменениям.
ФА
ФП
СФР
ФВР
ФВР
●
●
РФА
РФП
ВФ
ВФ
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
7
www.iqtisodiyot.uz
одновременно ФА и ФП, равносильно регулированию политики финансового
управления (Ф), основанной на обеспечении роста справедливой стоимости
компании по (5). Именно в таком ключе должно быть организовано
современное регулирование открытых компаний по рис.2 на основе (5). Это
может обеспечить эффективность Ф компании при росте ее справедливой
стоимости, в целом повышению бизнес-активности и рейтинга компании, в
конечном итоге – достижению финансовой устойчивости и росту
конкурентоспособности.
Известные теории управления финансами компаний не позволяют
получить однозначного ответа на вопрос о возможности применения какого-
либо из них в роли общей методики, позволяющей принимать твердое решение
о справедливости рыночной стоимости или рыночных цен либо
фундаментальной стоимости в процессе финансового управления. Поскольку
им характерны свои методические особенности в силу их узкой специализации
в принятии управленческого решения.
Делая выводы из событий, произошедших в результате МФЭК, считаем,
что менеджерам компаний необходимо работать над увеличением
справедливой стоимости компании. Причем концепция финансового
управления должна быть нацелена (основана) на обеспечении роста
справедливой стоимости компании, а не ее рыночной стоимости или только
рыночных цен на их акции либо только фундаментальной стоимости как это
принято на практике прошлых десятилетий, вплоть докризисного периода.
Причем справедливая стоимость зависит от фундаментальной (реальной,
подлинной) стоимости компании и объективной цены ее акций на открытом
развитом фондовом рынке.
Концепция, нацеленная на обеспечение роста справедливой стоимости
компании, предусматривает использование реальной (подлинной) внутренней
(фундаментальной) стоимости компании и объективной цены ее акций.
Определение справедливой стоимости компании для цели принятия
справедливого управленческого решения, характерного для эффективной
структуры финансов. Причем, эффективным является тот случай, когда рост
фундаментальной стоимости компании эквивалентно росту цены ее акций в
пределах области справедливости (эквивалентности).
Политика финансового управления (Ф) определяется сбалансированным
достижением финансовым менеджментом общей цели – роста справедливой
стоимости компании, в рамках которой достигается оптимальное соотношение
политики управления активами (ФА) и политики управления пассивами (ФП)
компании. Причем если рассматривать Ф как функцию (обобщенную
математическую модель) от ФА и ФП, то производная каждой составляющей
этой функции представляет дополнительный рост (снижение) справедливой
стоимости компании по ФА и ФП соответственно.
С методологической точки зрения, основанной на теории управления,
процесс финансового управления, нацеленный на рост справедливой
стоимости, можно организовать с позиции экономической системологии в виде
регулируемой корпоративной модели, демонстрирующей свойства открытой
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2014 йил
8
www.iqtisodiyot.uz
сложной регулятивной стоимостьно-финансовой системы, элементы ФА и ФП
которой взаимодействуют в условиях нелинейности и сильных обратных
связей. Причем ФА и ФП эквивалентны в силу равенства актива и пассива
баланса и того, что ФА и ФП обладают общим звеном обратной связи. Таким
образом, возникает состояние уравновешенной связанности посредством этого
звена между собой ФА и ФП, т.е. состояние их эквивалентности. В целом все
это позволяет системно анализировать и прогнозировать свойства и
закономерности такой системы на различных уровнях её агрегации.
Список использованной литературы
1.
Кудина М.В. Формирование стоимости компании: теоретические и
методологические аспекты.//Диссертация на соискание ученой степени доктора
экономических наук. - М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, 2010.-394 с.
2.
Brealey R., Mayers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance.
Eleventh Edition. The Mcgraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real
Estate, 2013. – 1062 p.;
3.
Ehrhardt M.C., Brigham E.F. Financial Management: Theory and Practice.
Thirteenth Edition. South-Western Cengage Learning, 2011. – 1186 p.
4.
Hawawini G, Viallet C. Finance for Executives: Managing for Value
Creation. – Fourth Edition. South-Western Cengage Learning, 2010. – 672 p.
5.
International Financial Reporting Standard 13 “Fair Value Measurement”
issued on January 1, 2013.
6.
Шохаъзамий Ш.Ш. Экономическая системология: концепция и
применение. - Т.: Iqtisod-moliya, 2010.-420 с.
7.
Шохаъзамий Ш.Ш. Мулк назарияси, қиймати ва нархи.-T.: Fan va
texnologiya, 2012.-248 б.
8.
Шохаъзамий Ш.Ш. Системное развитие рынка ценных бумаг в
регулятивной взаимосвязи с реальной экономикой.-T.: Fan va texnologiya, 2012.-
448 с.
9.
Шохаъзамий Ш.Ш. Финансометрика: основы теории и применение.-
Т.: Iqtisod-moliya, 2013.-464 с.
