“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
1
www.iqtisodiyot.uz
О.Н. Ҳамдамов,
катта илмий-ходим изланувчи, ТМИ
МОЛИЯВИЙ МЕНЕЖМЕНТДА РИСК ВА ДАРОМАДЛИЛИК
КОНЦЕПЦИЯСИНИНГ АЙРИМ ЖИХАТЛАРИ
В статье изложено актуальность, концептуальные основы и
практические аспекты концепции «риск и доходность» в финансовом
менеджменте. Изучено международный опыт оценки финансовых рисков и
методы определение уровня вероятности получения дохода от финансовых
операций.
The article presents the relevance, the conceptual basis and practical aspects
of the concept of "risk and return in financial management. Studied international
experience of assessment of financial risks and methods to determine the level of
probability of obtaining income from financial operations.
Ключевые слова:
финансовый риск, риск и доходность,
корпоративные
финансы, финансовый менеджмент, концепции финансового менеджмента,
вероятность, стандартное отклонение.
Ўзбекистон Республикасида корпоратив бошқарув механизмини
ривожлантириш борасида амалга оширилаётган ислоҳотлар натижасида,
корпоратив тузилмалар бошқарув тизимида халқаро андозаларга жавоб
берадиган бошқарувнинг янги йўналишлари жорий этиб келинмоқда. Хусусан,
сўнгги йилларда мамлакатимизда замонавий корпоратив бошқарув амалиёти ва
принципларини жорий этиш бўйича қабул қилинаётган қатор меъёрий-ҳуқуқий
ҳужжатларнинг амалиётга татбиқ этилиши натижасида акциядорлик
жамиятлари бошқарув соҳасида кўплаб ижобий ўзгаришларни кузатишимиз
мумкин. Бу борада Биринчи Президентимиз И.Каримов қуйидагиларни алоҳида
таъкидлаб ўтдилар: “2015 йилда корпоратив бошқарув тизимидаги принцип ва
ёндашувларни тубдан ўзгартиришимиз унинг ҳақиқий бозор хусусиятларига эга
бўлишини таъминлаш ва консерватив қарашлардан халос бўлишида катта ҳисса
бўлди. Корхоналарни корпоратив бошқариш бўйича илғор халқаро тажрибани
ўрганиш асосида акциядорлик жамиятларининг янги намунавий тузилмаси
ишлаб чиқилди ва тасдиқланди” [1].
Албатта, бундай ислоҳотларнинг замирида мамлакатимизда корпоратив
бошқарув тизимини янада такомиллаштириш ҳисобига акциядорлик
жамиятлари
молиявий
бошқарув
тизимини
халқаро
стандартларга
мослаштириш каби долзарб масалалар турганлигини таъкидлашимиз мумкин.
Корпоратив тузилмаларда молиявий менежмент механизмини самарали ташкил
этишда риск ва даромадлилик ўртасидаги боғлиқликнинг назарий ва амалий
жиҳатларини тўғри талқин эта олиш ва уни тўғри баҳолаш долзарб
масалалардан бири саналади. Халқаро амалиётда аксарият компания молиявий
менежерлари олдида турган асосий функциялардан бири ҳам молиявий
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
2
www.iqtisodiyot.uz
рискларни самарали бошқаришда, риск ва даромадлилик ўртасидаги ўзаро
боғлиқликни тўғри баҳолаш ва таҳлил қилиш ҳисобланади.
Таъкидлаш лозимки, бугунги кунда мамлакатимизда акционерлик
жамиятларида молиявий менежмент тизимини такомиллаштириш хусусан, риск
ва даромадлилик концепциясининг амалий элементларини жорий этиш
борасида самарали ишлар амалга оширилиб келинмоқда. Жумладан,
Ўзбекистон Республикаси Биринчи Президентининг 2015 йил 24 апрелда қабул
қилинган “Акциядорлик жамиятларида замонавий корпоратив бошқарув
услубларини жорий этиш чора-тадбирлари тўғрисида” ПФ-4720 сонли
фармонини амалиётга кенг татбиқ қилиниши юқоридаги жумлаларимизнинг
тасдиғидир. Мазкур Фармонда мамлакатимизда фаолият юритаётган
акционерлик жамиятларида бошқарув тизимини халқаро стандартларига
мослаштириш борасидаги қуйидаги асосий жиҳатлар қамраб олинган:
- эски бўлинмалар ва лавозимларни тугатиш, замонавий халқаро
стандартлар ва бозор иқтисодиёти талабларига мос янги бўлинма ва
лавозимларни жорий этишни инобатга олган ҳолда, акциядорлик жамиятларини
бошқариш тузилмасини тубдан қайта ташкил этиш;
- етакчи хорижий таълим муассасалари билан ҳамкорлик асосида
бошқарув ходимларини тайёрлаш ва уларнинг касб даражасини ошириш,
шунингдек, акциядорлик жамиятларида раҳбарлик лавозимларига чет эллик
юқори малакали менежерларни жалб қилиш [2].
Молиявий менежмент тизимида риск ва даромадлилик концепцияси
асосий концепциялардан бири саналаб, ўзига хос мураккаб тузилишга эга
саналади. Умуман олганда, молиявий менежментнинг аксарият назариялари,
ўрганилиши лозим бўлган аниқ бир концепцияларга асосланади. Уларни
тушунмаслик
ўрганилаётган
назарияларнинг
моҳиятини
англашда
қийинчиликлар туғдиради. Хорижий адабиётларда молиявий менежментнинг
асосий концепцияларига доир кўплаб ёндашувлар баён этилган, масалан рус
иқтисодчи олими И.Я.Лукасевичнинг фикрига кўра молиявий менежментнинг
асосини ташкил этувчи муҳим назарий концепциялар қуйидагилардан иборат
[3]:
-
пул оқимлари концепцияси;
-
пулнинг вақтлар бўйича қиймати концепцияси;
-
риск ва даромадлилик концепцияси;
-
бозорларнинг самарадорлиги тўғрисидаги гипотеза;
-
портфель назарияси ва активлар бахосини шаклланиш назарияси;
-
капитал тузилиши (структураси) ва дивиденд сиёсати назариялари;
-
агентлик муносабатлари назарияси.
Мазкур модель ва концепциялар корхоналарда молиявий бошқарув
тизимини самарали ташкил этиш ва юритишда муҳим аҳамият касб этади.
Олим томонидан келтирилган концепциялар, акционерлик жамиятларида
молиявий менежмент механизмининг барча босқичларини (элементларини) ўз
ичига қамраб олади.
Риск
ва
даромадлилик
молиявий
менежментнинг
асосий
концепцияларидан бири саналиб, мазкур концепциянинг назарий асослари илк
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
3
www.iqtisodiyot.uz
марта 1921 йилда америкалик иқтисодчи олим Франк Найт (Frank H.Knight)
томонидан “Риск, ноаниқлик ва фойда” (“Risk, Uncertainty and Profit”) асарида
тадқиқ этилган [4]. Кейинчалик риск ва даромадлилик даражаси ўртасидаги
боғлиқлик концепцияси
бошқа олимлар томонидан такомиллаштириб борилди.
Концепциянинг моҳияти шундан иборатки, бизнесдан олинадиган ҳар қандай
даромад ҳажми ва бир вақтда юзага келадиган риск даражаси ўртасида тўғри
пропорционаллик мавжуд, яъни кутилаётган даромад ҳажми қанчалик кўп
бўлса риск даражаси мос равишда шунчалик юқори бўлади ёки аксинча. Кўплаб
молиявий активларни баҳолаш моделлари (инвестиция киритишнинг молиявий
инструментлари) ва портфель назарияси тизимидаги инвестицион таҳлил
методикаси мазкур концепцияга асосланади.
Риск ва даромадлилик концепциясида, “риск” ва “даромадлилик”
тушунчалари ўзига хос равишда талқин этилиб, бошқа иқтисодий фанлар
томонидан мазкур тушунчаларга берилган тарифлар билан айрим ўҳшашлик
жиҳатлари мавжуд.
Молиявий менежментнинг назарий асослари ва амалий жиҳатларини
ёритишга бағишланган кўплаб адабиётлар муаллифлари америкалик иқтисодчи
олимлар Жеймс Ван Хорн (Jamec C.Van Horne) ва Жон Ваховичлар (John
M.Vachowicz) риск ва даромадлилик тушунчаларини қуйидагича изоҳлайдилар.
Маълум бир давр учун (масалан бир йил) инвестициядан олинадиган
даромадлилик – инвестиция объектига эгалик қилиш ҳуқуқини реализация
қилиш натижасида олинадиган даромадга қўшамиз инвестиция объекти бозор
баҳосининг ўзгариши, ҳамда мазкур объектнинг дастлабки нархига бўлиш
орқали аниқланади [5]. Иқтисодчи олимлар томонидан, риск ва даромадлилик
тушунчаларига тариф беришда назарий ёндашувлардан чекинган ҳолда, асосан
компаниялар амалиётида ҳисоблаш усулларига ёндашган ҳолда тарифлар
келтирилган.
Масалан, биз 100 сўм бўлган қимматли қоғозни сотиб олдик, ушбу
инвестиция объекти бизга 7 сўм дивиденд шаклида даромад келтириб бир
йилдан сўнг унинг нархи 106 сўмга ўзгаради. Ушбу вазиятда даромадлилик
(7с+6с)/100с=13% ни ташкил этади. Бундай ҳолда, инвесторда иккита даромад
манбаи мавжуд бўлиб булар, қимматли қоғоз бўйича тўланадиган ва унинг
баҳосини ўсишидан (ёки камайиши) олинадиган даромад ҳисобланади.
Юқоридагилардан келиб чиққан ҳолда, молиявий менежментда
даромадлилик дейилганда, маълум бир объектга киритилган инвестициядан ва
унинг бозор баҳосини ўзгаришидан олинадиган даромад тушунилиб, мазкур
кўрсаткич одатда инвестиция объектининг дастлабки нархига нисбатан фоизда
ифодаланади. Оддий акциялар учун маълум бир давр мобайнида (t даврда)
эгалик қилишдан олинадиган даромадлилик қуйидагича аниқланади:
1
1
)
(
t
t
t
t
P
P
P
D
R
(1)
Бу ерда:
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
4
www.iqtisodiyot.uz
R
- кутилаётган (хақиқий) даромадлилик, D
t
– t давр охирида тўлаб бериладиган
дивидендлар, P
t
– эгалик қилиш даври охирида акциянинг бахоси, P
t-1
– t-1 давр бошида
акциянинг баҳоси.
Таъкидлаш керакки, мазкур формула маълум бир давр оралиғида
акциянинг реал даромадлилигини аниқлаш билан бир қаторда келгуси давр
учун ҳам ушбу кўрсаткични ҳисоблаш (акциянинг курси ва тўланадиган
дивидендлар миқдорини аниқлаш асосида) имконини беради. Формуланинг
қавслар ичида келтирилган қисми (элементлари) ушбу даврда молиявий
ресурсларнинг ортиши ёки камайишини англатади.
Молиявий менежмент олдига қўйилган мақсадга эришиш нуқтаи
назаридан, риск маълум бир соҳага йўналтирилган сармоядан кутилаётган
натижаларни (даромадларни) реал эришилган натижалардан оғиши сифатида
изоҳланади. Агар инвестициянинг қайтиши меъёрий тақсимотга амал қилса,
бунда риск унинг стандарт оғиши бўйича ваколатланиши мумкин. Бу жараённи
математик формула орқали қуйидагича ифодалашимиз мумкин [6]:
T
t
t
R
R
T
Risk
1
2
_
)
(
1
1
(2)
R
t
- t давр мобайнида инвестициянинг қайтиши (1 йилдан T йилгача);
R
- инвестициянинг ўртача қайтиши.
Ушбу формулани мазмунини янада кенгроқ тушуниш учун қуйидаги
шартли мисолдан фойдаланамиз. Мисолдаги маълумотлар хорижий
манбалардан олиниб муаллиф томонидан мақола мақсадига мослаштирилган.
Қуйидаги кўрсаткичлар бўйича инвестиция лойиҳаси мавжуд бўлиб, мазкур
инвестициянинг риски қандай бўлади деган саволга жавоб берамиз (1-мисол).
Йиллар
1
2
3
4
5
Даромадлилик (% да)
10
-2
0
5
7
Инвестициянинг охирги беш йилдаги ўртача даромадлилиги 4 % ни
ташкил этади, яъни (T=5, R(1)=10%, R(2)=-2%, R(3)=0%, R(4)=5%, R(5)=7%).
Демак, биз асосий даромадлиликни 4% деб олиб, масалани жавобини
қуйидагича аниқлаймиз.
95
.
4
5
.
24
4
7
1
5
1
4
5
1
5
1
4
0
1
5
1
4
2
1
5
1
4
10
1
5
1
2
2
2
2
2
Risk
Юқоридаги ҳисоб-китобга таянган ҳолда, ушбу инвестициянинг жами
йиллик даромадлилигини ўртача миқдори 4% ни ташкил қилганлигига
қарамасдан, ўтган даврдаги ҳеч бир реал даромадлилик кутилган натижани
кўрсатмаган. 1 йил 4 ва 5 йиллардаги даромадлилик миқдори кутилганидан
юқорироқ (ижобий риск) ва аксинча 2 ва 3 йиллардаги реал даромадлилик
миқдори пастроқ (салбий риск) бўлганлигини кўришимиз мумкин. Бу каби
тебранишлар, яъни ўртача миқдордан (кутилган натижадан) четланишлар
молиявий менежментда рискнинг моҳиятини
ифолайди. Иқтисодчи олимлар
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
5
www.iqtisodiyot.uz
томонидан келтирилган тарифлардан келиб чиққан ҳолда, фикримизча
молиявий риск – бу ташқи муҳитнинг ноаниқлиқ шароитида корхоналар
томонидан хўжалик-молиявий фаолиятини амалга оширишда даромад ва
молиявий ресурсларни йўқотилиши каби салбий оқибатларни пайдо бўлиш
эҳтимоллигидир.
Агар инвестициянинг даромадлилигида меъёрий тақсимланиш кузатилса
ҳамда инвестор юқори ва қуйи рисклардан ҳеч қандай имтиёзга эга бўлмаса,
бундай жараёнда стандарт оғиш – риск ўлчовининг ҳақиқий ўлчови
ҳисобланади.
Юқорида келтирилган мисолимизни жадвал шаклида қуйидагича акс
эттиришимиз мумкин (1-жадвал). Мазкур жадвал юқорида келтирилган шартли
мисол асосида муаллиф томонидан тайёрланган
1-жадвал
Инвестиция даромадлилиги ва риск даражасининг таҳлили
Йил
Даромадлилик
(%)
Оғиш = (Қайтиш-
ўртача қайтиш)
Квадрат четланиш
1
2
3
4
1
10
6
36
2
- 2
- 6
36
3
0
- 4
16
4
5
1
1
5
7
3
9
Жами
20
98
Ўртачаси
4
24,5
Стандарт оғиш
4,95
Молиявий менежментда риск ўлчови сифатида
стандарт оғишдан
фойдаланишнинг моҳияти шундаки, у киритилаётган инвестициянинг
статистик хусусиятларини тадқиқ этиш имконини беради. Бу эса, ўз навбатида
белгиланган меъёрда фойда олиш эҳтимоллигини баҳолаш учун имконият
яратади. Юқоридаги жумлаларнинг мазмунини янада кенгроқ тушуниш учун
қуйидаги мисолни келтириб ўтамиз (2-мисол).
1-савол: Юқоридаги 1-мисолда, инвестор киритган сармоясидан 10 % лик
даромадга эга бўлиш эҳтимоллиги қандай?
2-савол: Инвестор киритган сармоясидан зарар кўрмаслик эҳтимоллиги
қандай?
Мисолдаги 1 саволга қуйидагича жавоб келтириш мумкин. Кутилаётган
натижанинг (даромаднинг) эҳтимоллигини аниқлаш формуласини қуйидагича
ифодалаш мумкин [7]:
2
2
2
)
(
2
2
1
Prob
x
e
x
(2)
Бу ерда: μ-ўртача даромадлилик; σ-стандарт оғиш; x-функциянинг натижаси ҳисобланади;
Масаланинг шартидан келиб чиқадиган бўлсак, μ=4%; x=10%; σ =4.95 га
тенг бўлади. (2) формулага асосан қуйидагиларни аниқлашимиз мумкин.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
6
www.iqtisodiyot.uz
038
,
0
71
,
2
9384
,
153
1
5
,
24
1416
,
3
2
1
2
1
Prob
734
,
0
5
,
24
2
)
4
10
(
2
)
(
2
2
2
2
e
e
x
x
Демак, киритилган инвестициянинг қайтими 1-мисолда келтирилган
шартлар асосида бўлса, бундай вазиятда инвесторнинг 10 % ли даромадга эга
бўлиш эҳтимоллиги 0,038 га тенг бўлади.
Мисолнинг 2-саволига келадиган бўлсак, инвестор учун зарар кўрмаслик
эҳтимоллиги, инвестицияни қайтиш эҳтимоллиги 0% га ёки ундан юқори
бўлиш эҳтимоллигига тенг. Нормал тақсимот эгри чизиғининг ўртача қийматга
симметрик эканлигини эътиборга олиб, айтишимиз мумкинки, инвестициянинг
қайтиш эҳтимоллиги 4 %, ундан юқорироқ бўлиш эхтимоллиги 50 % бўлиши
мумкин. Шундай қилиб, 0 ва 4% оралиғидаги инвестициянинг қайтиш
эҳтимоллиги қандай? Бу саволга жавоб бериш учун z-нинг қийматини
қуйидагича аниқлаб оламиз:
z
(3)
Бизнинг мисолимизда
808
,
0
95
,
4
/
)
4
0
(
z
“Стандартлаштирилган
нормал
тақсимот
майдони”
жадвалидан
фойдаланиб, 0% ва 4% оралиғида инвестициянинг қайтиш эҳтимоллигини 0,291
га тенг эканлигини аниқлашимиз мумкин. Шу сабабли инвесторларнинг
йўқотишлардан зарар кўрмаслик эҳтимоллиги, бу вазиятда 0.791 (0.5+0.291) га
тенг деб ҳисоблаймиз.
Таъкидлаш лозимки, юқорида амалга оширилган ҳисоб-китоблар орқали
биз, молиявий менежментда риск ва даромадлилик концепцияси ва унинг
амалий - назарий масалаларини айрим жиҳатларини кўриб чиқишга муваффақ
бўлдик. Корхоналар молиявий фаолиятини амалга ошириш жараёнида
молиявий рискларни самарали баҳолаш ва унинг даромадлилик даражаларини
аниқлаш мураккаб тузилишга эга бўлиб, кўплаб математик формулалар ва
ҳисоб-китоб ишларини амалга ошириш зарур. Шунинг учун ҳам, риск ва
даромадлиликнинг барча жиҳатларини мукаммал тарзда бир мақолада ёритиб
бериш имконияти мавжуд эмас. Келгусида ҳам ушбу мавзуга доир халқаро
амалиётни ўрганган ҳолда янги маълумотларни ёритиш орқали мақолалар ёзиб
боришга ҳаракат қиламиз.
Хулоса сифатида айтадиган бўлсак, мамлакатимиз корпоратив
тузилмаларида молиявий бошқарув тузилмасини ишлаб чиқиш жараёнида,
бугунги кунда долзарб бўлиб бораётган замонавий корпоратив бошқарувнинг
халқаро талабларидан бири саналган (Chief Financial Officer - CFO) молиявий
масалалар бўйича раҳбар ўринбосари лавозимларига алоҳида эътиборни
қаратишлари лозим. Корпоратив тузилмаларда мазкур турдаги лавозимларни
ташкил этилиши молиявий менежментнинг аксарият функцияларини бажариш
билан бирга, асосий функцияларидан бири саналган молиявий рискларни
оқилона бошқаришга доир қарорларни қабул қилишда муҳим аҳамият касб
этади.
“Иқтисодиёт ва инновацион технологиялар” илмий электрон журнали. № 5, сентябрь-октябрь, 2016 йил
7
www.iqtisodiyot.uz
Фойдаланилган адабиётлар рўйхати
1.
Каримов И.А. Бош мақсадимиз – иқтисодиётимизда олиб бораётган
ислоҳотларни ва таркибий ўзгаришларни кескин чуқурлаштириш, хусусий
мулкчилик, кичик бизнес ва тадбиркорликка кенг йўл очиб беришдир. Тошкент
– “Ўзбекистон” – 2016 й.
2.
Ўзбекистон Республикаси Президентининг 2015 йил 24 апрелдаги
“Акциядорлик жамиятларида замонавий корпоратив бошқарув услубларини
жорий этиш чора-тадбирлари тўғрисида” ПФ-4720 сонли фармони.
3.
Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник / 2-изд. перераб. и
доп., – М.: Эксмо, 2010. с. 13
4.
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – 2-е изд.,
перераб. и доп., – Москва: Проспект, 2011. с. 252
5.
Jamec C.Van Horne, John M.Vachowicz JR. Fundamentals of financial
management. Eleventh edition. Prentice Hall, Inc., 2001 p. 141
6.
L.Fung Financial management. Stewart House, 2012 p. 38
7.
L.Fung Financial management. Stewart House, 2012 p. 39
