КОРПОРАТИВ
ҲУҚУҚ
♦
CORPORATE LAW
♦
КОРПОРАТИВНОЕ
ПРАВО
2007
№
4
♦
ЎЗБЕКИСТОН
ҚОНУНЧИЛИГИ
ТАҲЛИЛИ
♦
UZBEK LAW REVIEW
♦
ОБЗОР
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
УЗБЕКИСТАНА
23
данном
направлении
должны
стать
разработка
и
вне
-
дрение
отдельной
программы
страхования
рисков
на
РЦБ
(
хеджирование
),
предусматривающей
комплекс
долгосрочных
мероприятий
по
созданию
системы
страхования
рисков
и
компенсации
инвесторам
ущер
-
ба
от
противоправных
действий
на
РЦБ
.
Мировая
практика
показывает
,
что
риски
профес
-
сиональных
участников
РЦБ
можно
и
нужно
контроли
-
ровать
и
снижать
до
приемлемого
уровня
.
С
этой
це
-
лью
применяются
следующие
способы
:
1.
Фондовые
биржи
предъявляют
определенные
требования
к
профессиональному
составу
участников
,
их
финансовому
состоянию
и
даже
репутации
.
Чем
надежнее
каждый
из
участников
системы
,
тем
мень
-
шему
риску
подвергаются
все
остальные
участники
.
Конечно
,
можно
установить
такие
требования
,
которые
будут
"
по
плечу
"
лишь
немногим
.
Однако
в
этом
слу
-
чае
система
будет
высоконадежна
,
но
не
эффективна
из
-
за
узкого
круга
участников
.
Задачей
же
организато
-
ров
инфраструктуры
рынка
является
нахождение
при
-
емлемого
компромисса
между
надежностью
системы
и
ее
масштабами
.
2.
Биржи
и
клиринговые
организации
могут
уста
-
навливать
различные
лимиты
на
операции
участников
.
Типичным
примером
служит
установление
максималь
-
ного
лимита
на
размер
короткой
позиции
каждого
уча
-
стника
.
Если
какой
-
либо
участник
торгов
заключил
такой
объем
сделок
,
который
сделал
его
должником
на
сумму
лимита
,
то
далее
ему
запрещается
заключать
сделки
,
по
которым
сумма
его
долга
может
возрасти
.
3.
Участники
торговли
вправе
создавать
специаль
-
ный
резервный
фонд
,
за
счет
которого
компенсируют
-
ся
убытки
от
неисполнения
или
несвоевременного
исполнения
сделок
отдельными
участниками
.
Механизмы
контроля
и
управления
рисками
могут
применяться
на
различных
рынках
и
в
различных
со
-
четаниях
вместе
и
по
отдельности
.
Таким
образом
,
с
учетом
общих
мировых
тенден
-
ций
либерализации
регулирования
РЦБ
,
представля
-
ется
целесообразным
пересмотреть
ряд
вопросов
го
-
сударственного
воздействия
профессиональных
уча
-
стников
на
РЦБ
в
Узбекистане
в
целях
обеспечения
баланса
между
интересами
всех
участников
данного
рынка
,
повышения
степени
его
мобильности
,
дина
-
мичности
и
свободного
передвижения
капитала
.
Abstract
In the introductory part of the article authors specify
that functioning of a securities market is impossible with-
out professionals.
In the basic part the basic professionals of a securities
market are comprehensively considered.
In the conclusion authors come to opinion, that risks of
professional participants of a securities market it is possi-
ble and necessary to supervise and reduce to a compre-
hensible level.
З
.
Ахмаджанова
ТДЮИ
аспиранти
ДАРОМАДНИ
ТАҚСИМЛАШДА
ҲУҚУҚИЙ
НОРМАЛАРНИ
РИВОЖЛАНТИРИШ
ЙЎЛЛАРИ
ҲАҚИДА
Акциядорларнинг
дивидендга
бўлган
ҳуқуқларини
ҳимоя
қилиш
соҳасидаги
самарали
сиёсат
муаммоси
кўп
жиҳатдан
мустаҳкам
иқтисодий
таъминлаш
билан
боғлиқ
.
Шу
сабабли
Ўзбекистон
Республикаси
Президенти
-
нинг
бу
борада
билдирган
қуйидаги
фикрини
таъкид
-
лаш
мақсадга
мувофиқ
ҳисобланади
: "
Қатор
муаммо
-
ларни
ҳал
этиш
манбаси
–
бу
қимматли
қоғозлар
бозо
-
рини
ривожлантириш
,
унга
бўлган
ишончни
мустаҳ
-
камлашдан
иборат
.
Бу
биз
учун
янгича
ёндошув
бўлиб
ҳисобланади
.
Ривожланган
иқтисодиётга
эга
мамла
-
катлар
тажрибаси
гувоҳлик
беришича
,
ҳақиқий
мул
-
кдорларнинг
асосий
қисми
ўзларининг
пул
маблағла
-
рини
қимматли
қоғозларга
,
инсонлар
учун
фойдали
бўлган
омонат
жамғармаларига
жалб
қилиш
орқали
шаклланади
.
Тан
олиш
керакки
,
бугун
бу
йўналиш
аф
-
суски
,
секинлик
билан
,
кўпгина
қийинчиликларга
учра
-
ган
ҳолда
ривожланмоқда
"
1
.
Бугунги
кунда
Ўзбекистонда
фонд
бозори
ва
корпо
-
ратив
сектор
эндигина
ўзининг
макроиқтисодий
вази
-
фаларини
бажаришга
киришмоқда
2
.
Таъкидлаш
жозки
,
миллий
қимматли
қоғозлар
бозорининг
нисбатан
юқори
суръатлар
билан
ривожланаётганлигига
қарамасдан
3
,
унинг
капиталлашуви
замонавий
воситаларнинг
имко
-
ниятларидан
фойдаланиш
учун
ҳозирча
етарли
бўлмаяпди
.
Ўзбекистонда
корпоратив
бошқарув
тизими
ривож
-
ланиши
паст
даражадалигининг
асосий
сабаблари
қаторида
қуйидагиларни
алоҳида
таъкидлаш
жоиз
:
амалдаги
қонунчиликнинг
такомиллашмаганлиги
;
қим
-
матли
қоғозлар
ва
фонд
биржалари
имтиёзларидан
етарли
даражада
фойдаланмаслик
;
миллий
молиявий
бозорнинг
кредитга
лаёқатли
иштирокчилари
сонининг
камлиги
;
ўзини
-
ўзи
бошқариш
институтларининг
бозор
жараёнларига
салбий
таъсир
кўрсатиши
,
шунингдек
фонд
бозори
устидан
қатъий
давлат
назоратининг
ўрнатилганлиги
ва
баъзи
ҳолларда
давлатнинг
бозор
жараёнларига
асоссиз
аралашиши
каби
қатор
қонун
-
1
Ўзбекистон
Республикаси
Президенти
И
.
А
.
Каримовнинг
Олий
Мажлис
4-
сессиясида
сўзлаган
нутқи
//
Халқ
сўзи
.
1995
й
. 22-
декабр
.
2
Қаранг
: Broadman H. Competition, Corporate Governance and
Regulation in Central Asia: Uzbekistan’s Structural Reform
Challenges // The World Bank Europe and Central Asia Regional
Operations Poverty Reduction and Economic Managment
Departament. http://www.wbrd.com
3
Масалан
, 2006
йилнинг
1
октябр
ҳолатига
кўра
акцияларнинг
13 457
та
чиқарилиши
рўйхатга
олинган
бўлиб
,
уларнинг
уму
-
мий
эмиссия
ҳажми
3 621,8
млрд
.
сўмни
ташкил
этган
. 2006
йилнинг
9
ойи
давомида
умумий
эмиссия
ҳажми
201,8
млрд
.
сўм
бўлган
, 93
та
акция
чиқарилиши
рўйхатга
олинган
. 1999
йилнинг
бошидан
бери
ўртача
63,5
фоизга
ошиш
натижасида
корпоратив
қимматли
қоғозлар
(
акциялар
ва
облигациялар
)
бозорининг
ялпи
айланмаси
2006
йилнинг
9
ойи
давомида
277,2
млрд
.
сўмни
ташкил
қилди
.
Бу
кўрсаткич
2004
ва
2005
йиллардаги
ялпи
айланмага
(281,3
млрд
.
сум
)
деярли
тенг
.
Бу
ҳақда
батафсил
қаранг
:
Обзор
рынка
ценных
бумаг
за
9
ме
-
сяцев
2006
г
. // Avesta Research. http://www.avestagroup.com,
КОРПОРАТИВ
ҲУҚУҚ
♦
CORPORATE LAW
♦
КОРПОРАТИВНОЕ
ПРАВО
2007
№
4
♦
ЎЗБЕКИСТОН
ҚОНУНЧИЛИГИ
ТАҲЛИЛИ
♦
UZBEK LAW REVIEW
♦
ОБЗОР
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
УЗБЕКИСТАНА
24
чилик
ва
амалий
тўсиқларнинг
мавжудлиги
1
.
Шу
муносабат
билан
,
таъкидлаш
жоизки
,
фонд
бо
-
зори
ривожланишининг
жаҳон
тажрибаси
,
унинг
фао
-
лият
кўрсатиш
тизими
давлат
томонидан
мувозанат
-
лашган
равишда
тартибга
солинишига
муҳтожлигини
кўрсатади
.
Бунда
,
давлат
назорати
ва
ўзини
-
ўзи
бошқариш
институтлари
томонидан
бошқаришни
амалга
оширишда
улар
ўртасидаги
энг
мақбул
уйғун
-
ликни
таъминлаш
лозим
бўлади
.
Бу
ўз
навбатида
бо
-
зор
иштирокчилари
ва
давлат
манфаатларини
тенг
таъминлаш
имконини
беради
2
.
Қимматли
қоғозлар
бозорини
тартибга
солиш
бора
-
сида
қатор
қонун
ҳужжатлари
қабул
қилинганлигига
қа
-
рамасдан
,
мазкур
соҳанинг
ҳуқуқий
таъминланиши
,
иқ
-
тисодиётнинг
ушбу
сегменти
фаолият
юритиши
учун
самарали
ҳуқуқий
муҳитни
яратиб
бера
олмаяпти
.
Соҳадаги
мавжуд
камчиликлар
биринчи
навбатда
амалдаги
қонунчиликни
қўллашнинг
самарали
меха
-
низмлари
йўқлиги
,
шунингдек
республика
иқтисодий
ривожланишининг
объектив
муаммолари
билан
боғлиқ
.
Корпоратив
бошқарувнинг
етарли
даражада
ри
-
вожланмаганлиги
,
хусусийлаштирилган
корхоналарда
акциядор
сифатида
давлатнинг
устун
мавқега
эгалиги
,
директорлар
корпусининг
назоратсизлиги
,
мулкдор
-
ларнинг
етарли
даражада
ҳимояланмаганлиги
акция
-
дорларнинг
дивиденд
олиш
кўринишидаги
даромад
олиш
ҳуқуқининг
бузилишига
олиб
келиши
билан
бир
вақтда
,
республикадаги
корхоналарга
нисбатан
инве
-
сторларнинг
ишончсизлиги
вужудга
келишига
сабаб
бўлмоқда
3
.
Шу
билан
бирга
,
даромадни
тақсимлаш
масалала
-
ри
,
хусусан
самарали
дивиденд
сиёсати
,
бошқарувчи
-
лар
ваколат
муддатини
узайтириш
ва
уларга
мукофот
тўлаш
ҳақидаги
масалани
ҳал
қилишда
муҳим
аҳамият
касб
этади
4
.
Хусусан
,
қатор
Япония
компанияларида
дивиденд
камайган
(
уларнинг
тўланиши
тўхтатилган
)
ҳолларда
,
бошқарувчиларга
тўланадиган
мукофотлар
ҳам
ўз
-
ўзидан
тўхтатилади
.
Лекин
дивидендлар
миқдорининг
ортиши
,
бошқарувчиларга
тўланадиган
бундай
муко
-
фотларнинг
ўз
-
ўзидан
ошишини
келтириб
чиқармайди
5
.
Фикримизча
,
бугунги
кунда
Ўзбекистонда
бошқа
-
рувчилар
фаолиятини
баҳолаш
ва
уларнинг
мукофот
-
ланишини
корпорация
фаолияти
натижаларига
боғ
-
лиқлигини
таъминловчи
самарали
ҳуқуқий
тизимлари
-
ни
жорий
этиш
зарурати
мавжуд
6
.
1
Spechler M.C. Uzbekistan: The Silk Road to Nowhere? //
Contemporary Economic Policy. Vol. 18. Issue
№
3. July 2000.
2
Қаранг
: Mitton, Todd. Corporate Governance and Dividend
Policy in Emerging Markets // Emerging Markets Review. 2004.
Vol.5. P.409–426.
3
Қаранг
:
Каримов
И
.
А
.
Стратегия
реформ
–
повышение
эко
-
номического
потенциала
страны
:
Доклад
на
заседании
Каби
-
нета
Министров
,
посвященном
итогам
социально
-
экономического
развития
страны
в
2002
г
.
и
основным
на
-
правлениям
углубления
экономических
реформ
на
2003
г
. //
Народное
слово
. 2003. 18
февр
.
4
Farinha Jorge. Dividend Policy, Corporate Governance and the
Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis //
EFMA London Meetings. 2002.
5
Kester C. Capital and Ownership Structure: a Comparison of
United States and Japanese Manufacturing Companies //
Financial Management. 1986.
№
9.
Р
.16.
6
Қаранг
:
Вохидов
М
.
М
.
Ўзбекистон
акциядорлик
жамиятлари
-
да
корпоратив
бошқарув
тизимининг
ҳуқуқий
муаммолари
ва
Корпоратив
бошқарув
тизими
ва
даромадни
тақ
-
симлаш
масалаларида
акциядорлик
жамиятларининг
сиёсатини
белгиловчи
асосий
омиллардан
бири
Ўзбе
-
кистон
акциядорлик
жамиятларида
мулкчиликнинг
тор
доирадаги
акциядорлар
қўлида
тўпланганлиги
бўлиб
ҳисобланади
.
Бундан
ташқари
,
мулк
тузилишининг
етарли
даражада
шаффоф
эмаслиги
ҳам
соҳадаги
салбий
жиҳатлардан
саналади
.
Бу
акциядорлик
жами
-
ятларининг
ўзи
билан
бир
қаторда
улар
билан
ягона
занжир
асосида
тижорат
қиладиган
компанияларга
ҳам
тегишли
бўлади
.
Умуман
олганда
,
кўпгина
МДҲ
мамлакатлари
,
шу
жумладан
Ўзбекистон
учун
континентал
Европа
мам
-
лакатларида
бўлганлиги
сингари
,
корпоратив
мулкчи
-
ликнинг
тор
доирадаги
акциядорлар
қўлида
тў
-
планганлиги
хусусияти
хос
.
Масалан
,
Гортон
ва
Шмиднинг
фикрича
,
Германия
-
да
1996
йилда
80
фоиз
корпорациялар
камида
25
фоиз
акциялар
пакетига
эга
бўлган
мулкдорлардан
ташкил
топган
бўлса
,
ўша
вақтда
АҚШда
акцияларнинг
йирик
пакети
ўртача
5-6
фоизни
ташкил
этган
7
.
Френкс
ва
Майернинг
8
фикрига
кўра
эса
,
Буюк
Британияда
фақатгина
6
фоиз
компанияларда
50
фоиздан
юқори
акциялар
пакети
мавжуд
бўлиб
,
бунда
31
фоиз
компа
-
нияларда
акцияларнинг
энг
йирик
пакети
10
фоизни
ташкил
этади
.
Қолган
30
фоиз
компанияларда
эса
бундай
акциялар
5
фоизни
ташкил
этади
.
Ван
дер
Эльстнинг
фикрича
, 1997
йилда
Франциянинг
53
фоиз
,
Италиянинг
65
фоиз
,
Белгиянинг
42,6
фоиз
компания
-
сида
50
фоиздан
ортиқ
акциялар
мавжуд
бўлган
9
.
Шундай
қилиб
,
бугунги
кунда
корпоратив
бошқарув
қуйидаги
моделларга
бўлинади
: "
бошқарувчилар
ус
-
тунлик
қиладиган
"
ёки
"
аутсайдерлик
"
модели
(
АҚШ
ва
Буюк
Британия
)
ҳамда
"
назорат
қилувчи
акциядорлар
устунлик
қиладиган
"
модел
(
Европа
,
Япония
,
Лотин
Америкаси
)
10
.
Бу
тизимга
хос
хусусият
шундаки
,
акциядорлик
жа
-
миятларининг
асосий
қисми
жамиятнинг
тақдирини
белгилаши
мумкин
бўлган
қатор
йирик
акциядорларга
эга
бўлади
.
Бунда
кўп
ҳолларда
миноритар
акциядор
-
ларнинг
иродаси
инобатга
олинмайди
11
.
Ўзбекистон
Республикаси
Президенти
И
.
А
.
Каримов
таъкидлаганидек
, "
Акциялар
оддий
қоғоз
бўлмасдан
,
унинг
ҳар
бир
мулкдори
ўз
дивиденд
ива
даромадла
-
рини
олиши
керак
бўлган
ҳақиқий
қимматли
қоғоз
бўлиши
лозим
.
Тан
олиш
керакки
,
соҳалар
ва
корхона
-
ларнинг
раҳбарлари
ҳалигача
инвесторларнинг
,
энг
аввало
хорижий
инвесторларнинг
манфаати
ва
эъти
-
борини
қозонишга
ўрганишмаган
.
Эркин
савдога
чиқа
-
рилган
акциялар
сезиларли
қисмининг
ўз
эгаларини
такомиллаштириш
йўллари
:
Дис
.…
канд
.
юрид
.
наук
.
Тош
-
кент
:
ТДЮИ
, 2007.
7
Gorton G., Schmid F. Universal Banking and the Performance of
German Firms. // Cambridge–Massachusetts NBER, 1996.
№
WP5453.
Р
.13.
8
Franks J.R., Mayer C. Corporate Control: A Synthesis of the
International Evidence // IFA Working Paper. 1994.
Р
.165–192.
9
Van der Elst C. De remuneratie van de raad van bestuur van de
BEL-20 Vennootschappen // Working Paper. Ghent University,
1997.
Р
.21.
10
Roe Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership
from Corporate Control // Columbia Law School. The Center of
Law and Economic Studies. Working Paper. 2000.
Р
.155.
11
Степанов
Д
.
Вопросы
теории
и
практики
эмиссионных
цен
-
ных
бумаг
//
Хозяйство
и
право
. 2002.
№
5.
С
.81.
КОРПОРАТИВ
ҲУҚУҚ
♦
CORPORATE LAW
♦
КОРПОРАТИВНОЕ
ПРАВО
2007
№
4
♦
ЎЗБЕКИСТОН
ҚОНУНЧИЛИГИ
ТАҲЛИЛИ
♦
UZBEK LAW REVIEW
♦
ОБЗОР
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
УЗБЕКИСТАНА
25
топмаётганлигини
айнан
шу
билан
изоҳлаш
мумкин
"
1
.
Шу
сабабли
корпоратив
муносабатлардаги
асосий
тўқнашув
назорат
қилувчи
ва
миноритар
акциядорлар
ўртасида
вужудга
келади
2
.
Даромадни
тақсимлаш
ма
-
салаларида
бу
тўқнашув
айниқса
кескинлашади
ва
шу
сабабли
,
фикримизча
,
миноритар
акциядорларнинг
дивидендга
бўлган
ҳуқуқларини
ҳимоя
қилиш
масаласи
алоҳида
аҳамият
касб
этмоғи
лозим
.
Г
.
Л
.
Адамовичнинг
фикрича
,
бу
борадаги
асосий
муаммо
кўпчиликнинг
ўзининг
устунлик
мавқеидан
фойдаланган
ҳолда
умумий
манфаат
кўринишида
ми
-
норитар
акциядорларнинг
манфаатларига
зарар
етказ
-
ган
ҳолда
ўзининг
шахсий
манфаатларини
илгари
су
-
ришида
бўлиб
ҳисобланади
3
.
Иқтисодий
ва
ҳуқуқий
тизимлари
ривожланган
мамлакатларда
,
хусусан
АҚШда
миноритар
акциядо
-
роларнинг
ҳуқуқ
ва
манфаатларини
ҳимоя
қилишнинг
турли
механизмлари
ишлаб
чиқилган
4
.
Одатда
,
кучли
,
ривожланган
бозорга
эга
бўлган
давлатларда
,
акциядорлар
бошқарув
ҳаракатларидан
қониқмаган
ҳолда
,
улар
ўз
акцияларини
фонд
бозори
орқали
ёки
манфаатдор
инвесторга
сотишлари
мумкин
.
Манфаатдор
инвестор
акциядорлардан
ком
-
паниянинг
назорат
пакетини
сотиб
олиши
ва
самара
-
сиз
бошқарувни
ўзгартириши
мумкин
.
Шунинг
учун
бошқарувчилар
мавжуд
мулкдорларнинг
манфаатла
-
рини
қондириш
ва
уларга
содиқликни
узоқ
муддатга
сақлаб
туришдан
кўпроқ
манфаатдор
бўладилар
.
Масалан
,
АҚШ
қонунчилигида
акциядор
ўзига
те
-
гишли
акциянинг
"
адолатли
нархи
"
ни
(fair value)
унинг
қийматини
баҳолаш
йўли
билан
белгиланишини
ва
кейинчалик
уни
шу
нарх
(appraisal right)
билан
сотиб
олинишини
талаб
қилиши
мумкинлиги
назарда
тутил
-
ган
5
.
Мазкур
ҳуқуқ
корпорация
фаолияти
ёки
унинг
ка
-
питали
тузилишидаги
ўзгаришларга
оид
кўпчиликнинг
қарорига
норози
бўлган
ва
бундай
қарор
мазмунига
таъсир
кўрсатиш
имкониятига
эга
миноритар
акция
-
дорга
корпорациядан
чиқиш
ва
ўз
акциясини
адолатли
нархда
сотиш
имконини
беради
6
.
Лекин
,
Ўзбекистон
фонд
бозори
ликвидлиги
ва
ка
-
питаллашуви
унча
юқори
бўлмаган
ҳозирги
шароитда
акциядорлар
томонидан
компания
акцияларининг
со
-
тилиши
унчалик
самара
бермайди
.
Чунки
миллий
ком
-
панияларнинг
капитализацияси
ва
акциялар
бозори
,
бу
ҳолатлар
акциядорлик
жамияти
фаолиятида
акс
этиши
учун
унчалик
юқори
эмас
.
Шу
муносабат
билан
,
таъкидлаш
жоизки
,
замона
-
1
Каримов
И
.
А
.
Благосостояние
народа
–
критерий
нашей
деятельности
:
Выступление
на
заседании
Кабинета
Минист
-
ров
РУз
23
июля
1998
г
. //
Народное
слово
. 1998. 24
июля
.
2
Қаранг
:
Гулямов
С
.
С
.
Развитие
законодательства
об
акцио
-
нерных
обществах
в
системе
корпоративных
отношений
и
проблемы
его
совершенствования
:
Дис
.…
докт
.
юрид
.
наук
.
Ташкент
:
ТГЮИ
, 2005.
3
Адамович
Г
.
Л
.
Неравенство
между
акционерами
и
правовые
механизмы
его
нивелирования
//
Юрист
. 2002.
№
10.
С
. 41.
4
Julian Javier Garza. Rethinking Corporate Governance: the Role
of Minority Shareholders - a Comparative Study // Saint Mary's
Law Journal. 2000.
№
3.
Р
.637–645.
5
Michelle M. Pepin. Exclusivity of Appraisal – the Possibility of
Extinguishing Shareholder Claims // W. Res. L. Rev. 1992.
№
42.
Р
.955, 960.
6
Barry M. Wertheimer. The Purpose of the Shareholders'
Appraisal Remedy // Tennessee Law Review. 1998.
№
65.
Р
.661,
666.
вий
шароитларда
корпоратив
муносабатларнинг
анг
-
ло
-
саксон
тизими
Ўзбекистон
учун
умуман
тўғри
кел
-
майди
.
Фикримизча
,
унинг
имплементацияси
танлов
хусусиятига
эга
бўлиши
керак
.
Чунки
бу
мамлакатлар
-
да
корпоратив
назоратнинг
кўпгина
механизмлари
куч
-
ли
фонд
бозори
билан
боғланади
.
Тегишинча
,
миллий
фонд
бозори
шаклланиш
босқичида
бўлган
ва
унинг
капитализацияси
унча
юқори
бўлмаган
шароитларда
кўпгина
чораларни
амалга
ошириш
анча
қийинлашади
,
аксарият
ҳолларда
эса
уни
амалга
ошириш
имкони
бўлмайди
.
Дивидендлар
муаммосига
оид
фикрни
Брайан
Чеффинз
ўз
асарларида
ривожлантириб
,
ривожлана
-
ётган
мамлакатлар
самарали
фонд
бозорини
шакл
-
лантирмагунларига
ва
акциядорлик
капитали
тузилиши
диффузияси
содир
бўлмагунга
қадар
,
қонунлар
йирик
инвесторлар
фаолияти
устидан
назоратни
амалга
ошира
олмайди
,
деб
таъкидлайди
7
.
Шу
билан
бирга
,
сустлик
ҳар
қандай
корпоратив
бошқарув
моделига
тегишли
эканлигини
,
бунда
қан
-
дайдир
моделга
тегишли
аниқ
ўзига
хос
хусусиятларни
шакллантириш
муайян
ҳолда
тарихий
жараён
билан
боғлиқлигини
ҳам
назардан
четда
қолдирмаслик
ло
-
зим
.
Бу
хусусан
корпоратив
бошқарув
моделининг
қан
-
дайдир
туб
ҳуқуқий
ўзгаришлар
натижасида
тезда
ўзгаришини
билдирмайди
.
Шуни
ҳам
алоҳида
таъкидлаш
жоизки
,
Ўзбекистон
ва
ўтиш
даврида
бўлган
бошқа
давлатларда
асосан
хусусийлаштиришнинг
танланган
моделига
боғлиқ
бўлган
шаклланаётган
ва
оралиқ
корпоратив
бошқарув
модели
асосий
ўрин
тутади
.
Бундай
давлатларга
хос
хусусиятлар
акциядорлар
(
инвесторлар
)
ҳуқуқлари
ва
қонуний
манфаатларининг
етарли
даражада
ҳимоя
қилинмаганлиги
,
ҳуқуқий
ва
давлат
томонидан
тартиб
-
га
солиниши
етарли
даражада
ривожланмаганлиги
ҳамда
дивидендларни
тўлаш
анъаналарининг
мавжуд
эмаслиги
кабилар
бўлиб
ҳисобланади
.
Шундай
қилиб
,
Ўзбекистон
иқтисодиётининг
ўрта
ва
узоқ
муддатли
истиқболи
кўп
жиҳатдан
корпоратив
бошқарувни
ҳуқуқий
таъминлаш
сифатига
,
расмий
ва
норасмий
корпоратив
хулқ
ва
механизмларнинг
мақ
-
буллик
даражасига
боғлиқ
.
Бунда
корпоратив
бошқа
-
рув
институтларини
ривожлантиришни
рағбатланти
-
рувчи
дастурларни
ишлаб
чиқишнинг
узлуксизлиги
ва
тизимсизлигини
тарк
этиш
муҳим
аҳамият
касб
этади
.
Хусусан
,
қуйидаги
жиҳатга
эътибор
қаратадиган
бўлсак
,
ЎзР
АЖ
тўғрисидаги
қонунга
асосан
йиллик
дивидендларнинг
миқдори
тўғрисидаги
расмий
қарор
фақат
акциядорларнинг
йиллик
умумий
йиғилишида
қабул
қилинади
ва
эълон
қилинади
(55-
модданинг
2-
қ
.),
яъни
дивиденд
олиш
ҳуқуқига
эга
бўлган
акциядор
-
лар
рўйхати
тузилгандан
кейин
,
одатда
1.5-2
ой
ўтгандан
кейин
8
.
Таъкидлаш
жоизки
,
дивидендлар
тўғрисидаги
қа
-
рорларни
қабул
қилиш
ва
эълон
қилиш
борасида
қо
-
7
Cheffins Brian. Dividends as a Substitute for Corporate Law:
The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom
// ECGI. Law Working Paper. 2006.
№
69.
8
Акциядорлар
умумий
йиғилишида
иштирок
этиш
ҳуқуқига
эга
бўлган
акциядорларнинг
рўйхатини
тузиш
санаси
акциядор
-
ларнинг
умумий
йиғилишини
ўтказиш
тўғрисида
қарор
қабул
қилинган
санадан
олдин
ва
умумий
йиғилиш
ўтказиладиган
санадан
60
кундан
олдин
белгиланиши
мумкин
эмас
. (
ЎзР
АЖ
тўғрисидаги
қонуннинг
68-
моддаси
, 2-
қисми
).
КОРПОРАТИВ
ҲУҚУҚ
♦
CORPORATE LAW
♦
КОРПОРАТИВНОЕ
ПРАВО
2007
№
4
♦
ЎЗБЕКИСТОН
ҚОНУНЧИЛИГИ
ТАҲЛИЛИ
♦
UZBEK LAW REVIEW
♦
ОБЗОР
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
УЗБЕКИСТАНА
26
нунчиликда
белгиланган
тартиб
кўп
жиҳатдан
инве
-
сторларнинг
акцияларни
ўйланган
тарзда
сотиш
ёки
сотиб
олиш
имкониятини
чеклайди
,
чунки
бунда
улар
ўз
акцияларига
тегишли
дивиденд
ҳақидаги
маълумот
-
ни
олдиндан
биладилар
.
Бундан
ташқари
,
мазкур
механизм
хорижий
бозор
-
ларда
умум
эътироф
этилган
,
эмитентлар
ва
қимматли
қоғозлар
тўғрисидаги
жиддий
маълумотларни
ошкор
этиш
стандартларига
зид
бўлиб
ҳисобланади
.
Хусусан
,
АҚШда
"
Биржалар
ва
биржа
савдоси
тўғрисида
"
ги
қонуннинг
10b – 17
қоидасига
асосан
ди
-
виденд
ҳолатлари
рўй
берган
тақдирда
қимматли
қоғозларнинг
эмитенти
дивиденд
олиш
ҳуқуқига
эга
бўлган
шахсларнинг
рўйхатини
тузишдан
камида
10
календар
кун
олдин
акциядорларнинг
рўйхати
тузила
-
диган
сана
ва
дивиденд
миқдори
тўғрисида
Қимматли
қоғозлар
бўйича
дилерлар
Миллий
ассоциациясини
(National Association of Securities Dealers – NASD)
ха
-
бардор
қилиши
керак
.
Корпоратив
ҳодисалар
юз
бер
-
ган
тақдирда
мазкур
талабнинг
бажарилмаслиги
эми
-
тентларнинг
бундай
ҳаракатларини
қимматли
қоғозлар
бозорида
манипуляция
қилиш
деб
топиш
учун
асос
бўлиб
ҳисобланади
1
.
Дивидендларнинг
миқдори
ва
дивиденд
олиш
ҳуқуқига
эга
бўлган
акциядорларнинг
рўйхати
тузил
-
масдан
олдин
дивидендларни
тўлаш
тартибига
оид
ахборотни
ошкор
этиш
бўйича
бундай
талаб
йирик
фонд
биржалари
томонидан
мазкур
биржа
листингига
киритилган
қимматли
қоғозларнинг
эмитентларга
нис
-
батан
ўрнатилади
.
Бундан
ташқари
,
АҚШда
дивидендларни
тўлаш
,
шунингдек
уларнинг
миқдори
тўғрисидаги
қарор
дирек
-
торлар
кенгаши
томонидан
қабул
қилинади
.
Бунда
акциядорлар
бундай
қарорга
нисбатан
ҳатто
вето
ҳуқуқига
ҳам
эга
бўлмайди
2
.
Ўзбекистон
Республикаси
АЖ
тўғрисидаги
қонуннинг
55-
моддасига
асосан
эса
"
акцияларнинг
ҳар
бир
тури
бўйича
йиллик
дивиденд
-
лар
тўлаш
,
дивиденднинг
миқдори
ҳамда
уни
тўлаш
шакли
тўғрисидаги
қарор
жамият
кузатув
кенгашининг
тавсияси
асосида
акциядорлар
умумий
йиғилиши
то
-
монидан
қабул
қилинади
".
Лекин
бунда
йиллик
диви
-
дендларнинг
миқдори
жамият
кузатув
кенгаши
тавсия
этган
миқдордан
кўп
ва
тўланган
оралиқ
дивидендлар
-
дан
кам
бўлиши
мумкин
эмас
.
Шундай
қилиб
,
цивилистик
тизимлардан
фарқли
ра
-
вишда
умумий
ҳуқуқ
қонунлари
корпорацияларнинг
фаолияти
устидан
назорат
масалалари
бўйича
нисба
-
тан
енгил
талабларни
қўйган
ҳолда
бундай
масалалар
-
ни
ҳал
қилишни
директор
шахсида
акциядорларнинг
ўзига
ҳавола
этади
.
Лекин
,
корпорацияни
бошқариш
бўйича
бундай
кенг
ваколатларга
қарамасдан
,
АҚШда
бошқарувчиларнинг
ҳалоллигини
таъминлайдиган
кор
-
поратив
бошқарувнинг
бошқа
механизмлари
фаол
ҳа
-
ракат
қилади
.
Бундай
механизмлар
қаторига
акциядор
-
ларнинг
корпорациядан
чиқиши
,
суд
орқали
ҳимояла
-
ниш
ҳуқуқлари
,
қимматли
қоғозлар
бозорининг
тартибга
1
Абрамов
А
.
Е
.
Дивиденды
:
особенности
национального
зако
-
нодательства
//
Финансист
. 2001.
№
2.
С
.34–37.
2
Delaware General Corporation Law, §109; Revised Model
Business Corporations Act, §10.20; NY Business Corporation
Law, §601.
солиш
функцияси
кабиларни
киритиш
мумкин
3
.
Корпорациядан
чиқиш
ҳуқуқи
экспроприация
(
маж
-
бурий
қўшиб
олиш
)
ҳолатларидаги
самарали
восита
-
лардан
бирига
айланди
.
Яъни
бундай
ҳолда
акциядор
ўзига
тегишли
акцияларни
сотиш
ҳуқуқига
эга
бўлади
.
АҚШда
фонд
бозори
юқори
ликвидли
бўлганлиги
са
-
бабли
,
у
корпорациялар
самарадорлигини
кўрсатувчи
қулай
индикатор
ҳисобланади
.
Экспроприация
сама
-
расиз
бўлган
ҳолларда
акцияни
сотишлар
оммавий
хусусият
касб
этади
ва
корпорациянинг
нисбатан
юқо
-
ри
қийматга
эгалигига
қарамасдан
,
акциялар
баҳоси
тегишинча
пасаяди
.
Натижада
корпоратив
назорат
функцияси
ишлай
бошлайди
ва
самарасиз
корпорация
акцияларининг
назорат
пакети
самарасиз
бошқарувчи
-
ларни
алмаштирадиган
бошқа
корпорация
томонидан
сотиб
олинади
4
.
Ўз
навбатида
корпоратив
сингдиришлар
ва
акция
-
дорларнинг
корпорациядан
чиқиш
ҳуқуқи
бошқарувчи
-
ларни
нисбатан
самарали
ишларини
рағбатлантиради
.
Биргина
ушбу
мисолдан
ҳам
кўриниб
турибдики
,
кор
-
поратив
сингдиришдек
бозор
механизмининг
мавжуд
-
лиги
корпоратив
ҳуқуқ
зиммасидаги
юкни
енгиллашти
-
ради
.
Бу
эса
,
албатта
,
унинг
кейинги
шаклланишида
ўзининг
аксини
топади
.
Европада
фонд
бозори
нисба
-
тан
кам
ликвидли
бўлганлиги
сабабли
акциядорлар
-
нинг
корпорациядан
чиқиш
ҳуқуқи
чекланганлиги
билан
бир
вақтда
,
сингдириш
АҚШ
ва
Буюк
Британиядаги
сингари
корпоратив
бошқарувнинг
самарали
механиз
-
ми
бўла
олмайди
.
Кўриниб
турганидек
,
фонд
бозори
ривожланган
мамлакатларда
қатор
мажбурлов
воситалари
мавжуд
бўлишига
қарамасдан
,
акциялардан
даромад
олишнинг
муқобил
усуллари
ҳам
бўлганлиги
сабабли
дивиденд
-
ларни
тўлаш
унчалик
кескин
муаммо
эмас
.
Бундан
ташқари
,
компаниялар
томонидан
дивидендларнинг
тўланмаслиги
амалиёти
нисбатан
кенг
тарқалган
бўлиб
,
дивидендларни
пул
кўриниши
билан
биргаликда
,
акция
-
лар
шаклида
тўлаш
қонун
орқали
рухсат
этилган
.
Шу
сабабли
мазкур
мамлакатлар
қонунчилиги
биринчи
на
-
вбатда
дивидендларнинг
миқдорини
белгилаш
ва
тас
-
диқлаш
,
уларни
ҳисоблаш
муддати
ва
тартиби
,
улар
бўйича
солиқларни
ҳисоблаш
ишлари
учун
масъул
бўлганлар
каби
масалаларни
келишиб
олишади
.
Хусусан
,
Австрия
,
Бельгия
,
Дания
,
Финляндия
,
Франция
,
Германия
,
Греция
,
Италия
,
Люксембург
,
Португалия
,
Испания
,
Швеция
каби
кўпгина
Европа
мамлакатларида
дивидендларни
тасдиқлаш
акция
-
дорларнинг
умумий
йиғилиши
ваколат
доирасига
кири
-
тилган
.
Ирландия
ва
Буюк
Британияда
гарчи
бу
қоида
қонунчиликда
белгиланмаган
бўлса
-
да
,
умум
қабул
қилинган
амалиёт
бўлиб
ҳисобланади
5
.
Кўпгина
корпоратив
бошқарув
кодексларида
диви
-
дендларга
амалий
жиҳатдан
эътибор
қаратилмаган
.
Фақат
баъзиларидагина
ўзига
хос
миллий
хусусият
-
ларни
учратиш
мумкин
.
Масалан
,
Францияда
(Hellebuyck Commission Recommendations)
муайян
3
Қаранг
: Pistor Katharina, Keinan Yoram, Kleinheisterkamp Jan
& Mark D. West. The Evolution of Corporate Law: A Cross
Country Comparison // Columbia Law School. The Center for Law
and Economic Studies. Working Paper.
№
4
Қаранг
:
Гулямов
С
.
С
.
Правовые
проблемы
корпоративного
управления
:
теория
и
практика
.
Ташкент
:
ТГЮИ
, 2004.
5
Башкина
У
.
И
.
Дивидендная
политика
западных
фирм
и
ее
регулирование
КОРПОРАТИВ
ҲУҚУҚ
♦
CORPORATE LAW
♦
КОРПОРАТИВНОЕ
ПРАВО
2007
№
4
♦
ЎЗБЕКИСТОН
ҚОНУНЧИЛИГИ
ТАҲЛИЛИ
♦
UZBEK LAW REVIEW
♦
ОБЗОР
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
УЗБЕКИСТАНА
27
муддат
давомида
акцияларга
эгалик
қилаётган
акция
-
дорларга
қўшимча
дивиденд
тўлаш
амалиётидан
воз
кечиш
тўғрисида
компанияларга
тавсиялар
берилган
.
Буюк
Британиядаги
кодексларнинг
бирида
(NAPF
Corporate Governance Code)
компанияларнинг
диви
-
дендларини
пул
шаклида
эмас
,
балки
акциялар
шак
-
лида
тўланиши
масаласи
бироз
чекланган
1
.
Кўриниб
турганидек
,
замонавий
шароитларда
капи
-
талнинг
шундай
тузилишига
ва
ривожланган
корпора
-
тив
бошқарув
тизимига
эга
бўлган
мамлакатларнинг
тажрибасини
инобатга
олиш
ва
оқилона
жорий
этиш
муҳим
аҳамият
касб
этади
.
Бунда
сўз
биринчи
навбат
-
да
,
миноритар
акциядорларнинг
дивидендга
бўлган
ҳуқуқлари
ҳуқуқни
суиистеъмол
қилишнинг
олдини
олиш
бўйича
ишлаб
чиқилган
ва
амалда
қўлланила
-
ётган
доктрина
билан
кафолатланган
Европа
кенгаши
давлатлари
тўғрисида
бормоқда
.
Бундан
ташқари
,
баъзи
Европа
мамлакатларида
камчиликни
ташкил
этувчи
акциядорларнинг
жамият
даромадининг
бир
қисмини
тақсимлашни
талаб
қилиш
ҳуқуқи
(
Швеция
,
Финляндия
)
ва
жамиятнинг
ўз
даромадининг
бир
қис
-
мини
дивидендга
йўналтириш
билан
боғлиқ
мажбурия
-
ти
(
ГФР
)
қонунчиликда
белгиланган
2
.
Лекин
,
бизнинг
фикримизча
,
даромад
бўлган
ҳолда
дивидендларнинг
қатъий
белгиланган
миқдорини
тўлаш
тўғрисида
императив
қоидани
белгилаш
,
бугун
-
ги
кунда
Ўзбекистон
шароити
учун
мақсадга
мувофиқ
ҳисобланмайди
.
Чунки
кўпгина
акциядорлик
жамият
-
лари
шаклланиш
босқичида
турганлиги
сабабли
ўз
фаолиятини
кенгайтириш
ва
капитализациясини
оши
-
ришга
муҳтож
.
Таъкидлаш
жоизки
,
қатъий
белгиланган
ва
мажбу
-
рий
дивидендлар
тўланишини
мустаҳкамлаш
ташаб
-
буси
баъзи
МДҲ
мамлакатларида
ўринга
эга
бўлган
ва
қонунчилик
ташаббуси
сифатида
эътироф
этилган
.
Хусусан
,
Украинада
мамлакат
парламенти
ҳисоблан
-
ган
Олий
Радага
"
Айрим
қонун
ҳужжатларига
ўзгаритириш
ва
қўшимчалар
киритиш
тўғрисида
"
ги
қонун
лойиҳаси
муҳокама
учун
киритилган
бўлиб
,
унда
акциядорлик
жамиятларининг
йиллик
даромаднинг
камида
15
фоизини
дивиденд
тўлашга
йўналтириш
мажбуриятлари
ўз
аксини
топган
3
.
Мазкур
қонун
лойиҳасида
жамият
акциялар
пакети
-
нинг
5
фоизидан
кам
миқдордаги
акциялар
эгаси
ҳи
-
собланган
миноритар
акциядорларнинг
ҳуқуқларини
ҳимоя
қилиш
мақсадида
тўланадиган
дивидендларнинг
энг
кам
миқдорини
белгилаш
зарурлиги
асосланган
.
Лекин
бу
таклиф
Украина
парламентида
қўллаб
-
қувватланмади
.
Шундай
қилиб
,
амалиётдан
қўринишича
,
бугунги
кунда
қимматли
қоғозлар
бозорининг
ҳуқуқий
асосла
-
рини
яратиш
бўйича
анча
ишлар
бажарилганлигига
қарамасдан
,
инвесторлар
,
ўзларининг
ҳуқуқ
ва
қонуний
манфаатларига
ноқонуний
ҳаракатлар
асосида
тажо
-
вуз
қилинган
тақдирда
самарали
ҳимояга
эриша
олма
-
яптилар
.
Фонд
бозоридаги
фаолиятнинг
баъзи
маса
-
лалари
бугунги
кунда
деярли
тартибга
солинмаганлиги
сабабли
,
бу
ҳол
мавжуд
қонунчиликни
қўллашни
ҳам
1
Ўша
жойда
.
2
Корпоративная
реформа
и
гармонизация
корпоративного
законодательства
России
и
ЕС
.
Лондон
. 22
марта
2006.
3
Українські
новини
. 2007. 20
Февраля
.
қийинлаштирмоқда
.
Бу
эса
мазкур
соҳадаги
муноса
-
батларнинг
ҳуқуқий
асосларини
мустаҳкамлаш
ва
яна
-
да
такомиллаштириш
бўйича
ҳали
анча
ишлар
амалга
оширилиши
зарурлигини
кўрсатади
.
Юзага
келаётган
иқтичодий
жараенлар
ва
ривож
-
ланишлар
мамлакатимизда
қимматли
қоғозлар
бозо
-
рини
такомиллаштириш
,
мазкур
соҳадаги
қонун
ижод
-
корлик
фаолиятини
фаоллаштиришни
тақозо
этади
.
Бунда
турли
қимматли
қоғозлар
бозори
,
акциядорлик
жамиятлари
ва
давлат
тасарруфидан
чиқариш
ҳамда
хусусийлаштиришга
оид
норматив
ҳуқуқий
ҳужжатлар
-
даги
қарама
-
қаршиликларни
бартараф
этиш
муҳим
аҳамият
касб
этади
.
Юқоридагиларга
асосан
қуйидагиларни
алоҳида
таъкидлаш
жоиз
.
Миноритар
акциядорларнинг
ҳуқуқ
ва
қонуний
манфаатларини
ҳимоя
қилиш
соҳасига
оид
қонунчиликни
такомиллаштиришдаги
асосий
вазифа
акциядорларнинг
тенглигини
амалда
таъминлаш
бўлиши
лозим
.
Бунда
акциядорларнинг
тенглиги
де
-
ганда
нафақат
бир
хил
турдаги
сон
жиҳатдан
тенг
ак
-
циялар
тушунилиши
керак
,
балки
жамиятдан
олинади
-
ган
даромадларнинг
мутаносиблиги
ва
акциядорга
тегишли
акцияларнинг
номинал
қийматидан
келиб
чиққан
ҳолда
акциядорлик
жамиятида
иштирок
этиш
билан
боғлиқ
мулкий
манфаатларни
амалга
оширишда
тенг
имкониятларнинг
мавжуд
бўлиши
ҳам
назардан
четда
қолмаслиги
мақсадга
мувофиқ
саналади
.
Резюме
В
вводной
части
статьи
автор
характеризует
диви
-
дендную
политику
акционерных
обществ
.
В
основной
части
рассматриваются
проблемы
,
возникающие
при
распределении
дивидендов
.
В
заключении
автор
приходит
к
выводу
,
что
следу
-
ет
развивать
национальное
законодательство
регули
-
рующее
распределение
дохода
,
дивидендов
,
в
на
-
правлении
обеспечения
равенства
всех
акционеров
.
Abstract
In the introductory part of the article the author charac-
terizes dividend policy of joint-stock companies.
In the basic part the problems arising at distribution of
dividends are considered.
In the conclusion the author comes to opinion, that it is
necessary to develop the national legislation adjusting
distribution of the income, dividends, in a direction of
maintenance of equality of all shareholders.
