Раскрытие информации – один из важных способов защиты прав собственности акционеров

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

2012

№

1

♦

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

5

С

.

С

.

Гулямов

Доктор

юридических

наук

,

профессор

РАСКРЫТИЕ

ИНФОРМАЦИИ

–

ОДИН

ИЗ

ВАЖНЫХ

СПОСОБОВ

ЗАЩИТЫ

ПРАВ

СОБСТВЕННОСТИ

АКЦИОНЕРОВ

Формирование

акционерной

собственности

вызы

-

вает

необходимость

ее

защиты

.

На

наш

взгляд

,

защи

-

ту

права

собственности

владельцев

ценных

бумаг

следует

рассматривать

с

позиции

защиты

владения

.

В

этой

связи

уместно

привести

мнение

К

.

И

.

Скловского

:

"

Можно

сказать

,

что

и

сама

проблема

сущности

вла

-

дения

–

факт

это

или

право

–

возникла

из

сложивших

-

ся

способов

его

защиты

"

1

.

То

есть

право

владения

связано

с

его

защитой

.

Но

для

обеспечения

защиты

прав

владения

собственностью

,

в

данном

случае

цен

-

ными

бумагами

,

надо

создать

соответствующее

пра

-

вовое

поле

.

Необходимость

защиты

прав

владения

ценными

бумагами

в

условиях

раскрытия

информации

,

по

наше

-

му

представлению

,

предполагает

наличие

соответст

-

вующих

норм

в

Гражданском

кодексе

страны

или

в

За

-

коне

"

О

ценных

бумагах

".

Однако

в

ГК

мы

не

находим

даже

намека

на

защиту

прав

владельцев

ценных

бумаг

,

хотя

,

с

определенной

натяжкой

,

в

качестве

такой

защи

-

ты

можно

признать

положение

ст

.231,

где

сказано

:

"

Собственник

может

требовать

устранения

всяких

на

-

рушений

его

права

,

хотя

эти

нарушения

и

не

были

свя

-

заны

с

лишением

владения

(

негаторный

иск

)"

2

.

Однако

данная

статья

ГК

носит

общий

характер

и

не

учитывает

правовых

нарушений

,

возникающих

в

связи

с

раскрыти

-

ем

информации

о

ценных

бумагах

.

Последнее

имеет

двоякий

характер

.

С

одной

стороны

,

раскрытие

инфор

-

мации

о

ценных

бумагах

является

способом

привлече

-

ния

дополнительных

финансовых

ресурсов

в

АО

,

а

с

другой

, –

выступает

источником

защиты

прав

владения

собственностью

.

Правовые

аспекты

защиты

прав

владения

вещью

,

в

том

числе

ценной

бумагой

,

в

условиях

раскрытия

ин

-

формации

о

ней

,

с

нашей

точки

зрения

,

должны

подпа

-

дать

под

соответствующие

статьи

Гражданского

кодек

-

са

соответствующей

страны

.

Вместе

с

тем

можно

отметить

,

что

владельческая

защита

обычно

классифицируется

тремя

группами

интердиктов

,

направленных

на

:

удержание

сущест

-

вующего

владения

;

возвращение

насильственно

или

тайно

утраченного

владения

;

установление

владения

впервые

,

причем

последние

считаются

квазивладель

-

ческими

3

.

Итак

,

для

нас

совершенно

очевидно

,

что

незави

-

симо

от

объекта

собственности

любая

собственность

должна

защищаться

.

Стало

быть

,

защиту

должны

иметь

и

ценные

бумаги

,

подпадающие

под

требование

раскрытия

информации

о

них

.

В

связи

с

этим

нам

представляется

,

что

в

ГК

следует

внести

определен

-

ные

дополнения

,

касающиеся

правовых

аспектов

за

-

щиты

прав

владельцев

ценных

бумаг

.

Причем

эти

до

-

полнения

должны

учитывать

современные

междуна

-

родные

требования

о

раскрытии

информации

по

цен

-

ным

бумагам

.

1

См

.:

Скловский

К

.

И

.

Собственность

в

гражданском

праве

. –

М

.:

Дело

, 2002. –

С

.298.

2

См

.:

Гражданский

кодекс

Республики

Узбекистан

. –

Т

.:

Адо

-

лат

, 2003. –

С

.93.

3

См

.:

Римское

частное

право

. –

М

., 1948. –

С

.185.

Наряду

с

этим

,

на

наш

взгляд

,

целесообразно

ис

-

следовать

рассматриваемую

проблему

с

позиций

ди

-

намики

собственности

.

Дело

в

том

,

что

уровень

рас

-

крытия

информации

об

эмитенте

может

по

-

разному

влиять

на

спрос

на

акции

со

стороны

потенциальных

инвесторов

,

а

это

означает

,

что

изменяется

объем

реализуемых

на

рынке

акций

.

Поэтому

мы

считаем

возможным

говорить

о

динамике

собственности

.

Это

связано

с

тем

,

что

"

вещь

перемещается

,

транспорти

-

руется

,

применяется

любым

образом

,

находясь

в

это

время

у

кого

-

либо

в

собственности

,

и

юридически

вещь

оказывается

,

не

выбывая

из

собственности

од

-

ного

лица

,

на

равных

правах

(

аренды

,

залога

,

подряда

и

т

.

д

.).

Следовательно

,

пребывание

вещи

в

собствен

-

ности

не

исключает

ни

юридических

,

ни

механических

ее

изменений

,

т

.

е

.

динамики

"

4

.

Это

свидетельствует

о

том

,

что

динамика

собст

-

венности

зависит

и

от

уровня

раскрытия

информации

о

вещи

,

в

нашем

случае

–

об

акциях

эмитента

.

Отсюда

вполне

очевидно

,

что

чем

больше

уровень

раскрытия

информации

,

тем

более

инвестор

будет

уверен

в

ста

-

бильности

совершаемого

им

действия

по

приобрете

-

нию

акций

.

Финансируя

акционерные

общества

,

инвесторы

получают

определенные

права

,

которые

обычно

за

-

щищаются

посредством

правовых

механизмов

.

Эти

права

включают

в

себя

и

требование

раскрытия

ин

-

формации

,

и

правила

отчетности

,

благодаря

чему

ин

-

весторам

предоставляется

информация

,

в

которой

они

нуждаются

для

реализации

их

прав

5

.

Поэтому

в

со

-

временной

мировой

корпоративной

практике

распро

-

странено

требование

к

эмитенту

,

в

соответствии

с

ко

-

торым

акционерное

общество

обязано

раскрыть

ин

-

формацию

о

своей

деятельности

,

а

также

об

эмиссии

акций

.

Как

правило

,

целью

подобного

обязательства

является

защита

интересов

инвесторов

,

в

первую

оче

-

редь

акционеров

6

,

для

предотвращения

совершения

ими

неадекватных

инвестиций

в

результате

слабой

информированности

.

Однако

до

сих

пор

,

на

наш

взгляд

,

уделяется

мало

внимания

корпоративно

-

управленческим

эффектам

подобного

требования

рас

-

крытия

информации

7

.

С

другой

стороны

,

существует

мнение

,

что

обязательное

раскрытие

информации

может

быть

опасно

для

рынка

,

что

связано

с

ограни

-

чением

конкурентоспособности

компаний

и

трудностя

-

ми

определения

четких

границ

между

коммерческой

тайной

и

необходимостью

обеспечения

прозрачности

корпораций

8

.

Анализируя

эти

эффекты

,

мы

полагаем

,

что

требуемое

раскрытие

информации

может

улуч

-

шить

корпоративное

управление

в

некоторых

важных

аспектах

.

Прежде

чем

далее

рассматривать

этот

вопрос

,

мы

считаем

важным

определиться

со

значением

выраже

-

ния

"

требуемое

раскрытие

информации

". "

Требуемое

4

См

.:

Скловский

К

.

И

.

Указ

.

соч

. –

С

.96.

5

См

.: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrey

Shleifer, Robert Vishny. Investor Protection and Corporate Gov-
ernance // Journal of Finance. – 2001. –

№

35. – P.5.

6

Учитывая

их

статус

,

по

которому

они

расплачиваются

по

обязательствам

общества

своим

имуществом

,

в

отличие

от

тех

,

кто

дает

обществу

деньги

.

7

Одним

исключением

является

работа

: Louis Lowenstein.

Financial Transparency and Corporate Governance: You Manage
what you Measure // Colum. L. Rev. – 1996. –

№

96. –

Р

.1335.

8

См

.:

Радыгин

А

.,

Энтов

Р

.

Институциональные

проблемы

развития

корпоративного

сектора

:

собственность

,

контроль

,

рынок

ценных

бумаг

. –

М

., 1999.

См

.: http://www.iet.ru

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

2012

№

1

♦

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

6

раскрытие

информации

",

используемое

в

данной

ра

-

боте

,

означает

любое

правовое

обязательство

ме

-

неджмента

эмитента

регулярно

раскрывать

информа

-

цию

о

своей

деятельности

,

которая

в

ином

случае

,

кроме

правового

принуждения

,

не

будет

раскрыта

1

.

В

РУз

основными

непосредственными

источниками

яв

-

ляются

Положение

ЦККФРЦБ

РУз

"

О

раскрытии

ин

-

формации

участниками

рынка

ценных

бумаг

",

а

также

другие

нормативные

акты

,

регулирующие

корпоратив

-

ную

инвестиционную

деятельность

.

Данный

вопрос

мы

рассматриваем

здесь

в

основ

-

ном

в

двух

аспектах

.

Во

-

первых

,

когда

раскрытие

ин

-

формации

влияет

на

корпоративное

управление

в

различных

аспектах

,

как

труд

,

экология

,

общество

в

целом

, –

будут

рассматриваться

только

интересы

ак

-

ционеров

.

Во

-

вторых

,

предметом

нашего

рассмотре

-

ния

будут

эмитенты

с

акциями

,

которые

активно

обра

-

щаются

на

рынке

,

а

не

акционерные

общества

,

кото

-

рые

контролируются

одним

или

блоком

акционеров

.

Общеизвестно

,

что

раскрытие

информации

играет

очень

важную

роль

при

защите

прав

собственности

акционеров

.

Как

указывают

Ла

Порта

,

Вишни

,

Лопез

де

Силанез

и

А

.

Шляйфер

, "

когда

инвесторы

финансируют

компании

,

они

сталкиваются

с

риском

,

и

часто

оказы

-

ваются

близки

к

возможности

того

,

что

их

инвестиции

никогда

не

материализуются

,

так

как

контролирующие

акционеры

или

менеджеры

экспроприируют

их

.

Корпо

-

ративное

управление

в

большой

степени

является

совокупностью

механизмов

,

посредством

которых

внешние

инвесторы

защищают

себя

от

экспроприации

со

стороны

инсайдеров

(

подразумеваются

контроли

-

рующие

акционеры

или

менеджеры

).

При

этом

обычно

экспроприация

может

носить

различные

формы

.

В

некоторых

случаях

инсайдеры

просто

крадут

дивиден

-

ды

.

В

иных

случаях

инсайдеры

продают

товары

,

иму

-

щество

или

дополнительные

акции

общества

,

которое

они

контролируют

,

другой

фирме

по

низким

рыночным

ценам

"

2

.

Далее

авторы

указывают

: "

Когда

инвесторы

финансируют

фирмы

,

они

типично

получают

опреде

-

ленные

права

или

полномочия

,

которые

,

в

общем

,

за

-

щищаются

через

правоприменение

.

Некоторые

из

этих

прав

включают

раскрытие

информации

и

правила

от

-

четности

,

которые

обеспечивают

инвесторов

инфор

-

мацией

,

в

которой

они

нуждаются

для

осуществления

своих

прав

".

При

этом

основными

имущественными

правами

являются

остаточные

права

3

и

права

на

ди

-

1

Есть

несколько

причин

нежелания

эмитента

раскрывать

информацию

о

своей

деятельности

,

если

бы

не

существова

-

ло

подобного

правового

обязательства

.

Раскрытием

инфор

-

мации

могут

воспользоваться

конкуренты

,

основные

постав

-

щики

и

клиенты

.

Любая

информация

,

положительная

или

отрицательная

,

может

помочь

понять

состояние

бизнеса

эмитента

лучше

и

уменьшить

риск

неудачи

при

недружест

-

венных

поглощениях

.

Негативная

информация

может

пред

-

ставить

менеджмент

в

плохом

свете

,

что

также

создает

опас

-

ность

недружественных

поглощений

или

коллективного

дей

-

ствия

акционеров

против

менеджмента

,

что

может

быть

пре

-

дотвращено

сокрытием

отрицательной

информации

,

и

на

-

оборот

,

предоставлением

ложной

положительной

информа

-

ции

о

деятельности

общества

.

См

.

подробнее

: Merritt B. Fox.

Retaining Mandatory Disclosure: Why Issuer Choice is not Inves-
tor Empowerment // Va. L. Rev. – 1999. –

№

85.

Р

.98–124.

2

См

.: Rafael La Porta, et

с

. Op. cit. – P.1.

3

Под

остаточными

правами

акционеров

в

англо

-

американской

литературе

понимаются

права

акционеров

на

собственность

корпорации

при

ее

реорганизации

и

ликвида

-

ции

,

т

.

е

.

в

случае

перераспределения

собственности

между

акционерами

.

виденды

,

которые

в

целом

и

определяют

значение

существования

корпорации

.

Роль

раскрытия

информации

в

защите

имущест

-

венных

интересов

акционера

,

по

нашему

мнению

,

можно

очень

просто

объяснить

тем

,

что

акционер

сможет

защитить

свои

инвестиции

от

их

экспроприа

-

ции

,

только

если

акционер

будет

знать

о

подобном

нарушении

.

Так

,

при

краже

,

в

классическом

уголовно

-

правовом

значении

этого

слова

,

потерпевший

обычно

в

момент

лишения

своей

собственности

не

знает

о

том

,

что

подобное

деяние

совершается

,

ибо

в

ином

случае

он

предотвратил

бы

подобные

действия

вора

.

Итак

,

мы

видим

,

что

в

случае

кражи

именно

отсутствие

у

потерпевшего

в

необходимый

момент

информации

о

нарушении

его

прав

собственности

стало

причиной

нарушения

его

прав

.

В

общих

чертах

,

представляется

,

что

та

же

ситуа

-

ция

происходит

в

сфере

отношений

акционеров

и

ин

-

сайдеров

.

К

примеру

,

возьмем

такой

способ

экспро

-

приации

,

как

продажа

активов

общества

другому

субъ

-

екту

по

низкой

цене

.

При

этом

менеджеры

могут

про

-

дать

по

низкой

цене

(

например

,

по

половине

стоимости

)

имущество

корпорации

4

другому

юридическому

лицу

,

скажем

товариществу

,

участниками

которого

являются

менеджеры

корпорации

5

.

Продажа

небольших

частей

имущества

,

разумеется

,

не

принесет

АО

и

в

конечном

итоге

акционерам

существенных

затрат

,

и

наоборот

.

Именно

поэтому

,

законодательством

РУз

на

управляю

-

щих

корпорации

возложено

обязательство

раскрыть

информацию

о

совершении

крупных

сделок

,

которые

перед

их

совершением

должны

быть

одобрены

акцио

-

нерами

или

их

представительным

органом

,

т

.

е

.

наблю

-

дательным

советом

.

Значит

,

в

подобном

случае

,

при

некачественной

системе

раскрытия

информации

акцио

-

неры

не

смогли

бы

предотвратить

ущербные

действия

инсайдеров

корпорации

,

что

в

конечном

итоге

привело

бы

к

потере

былой

ценности

их

акций

и

,

таким

образом

,

потере

акционерами

своей

собственности

.

О

том

,

как

относятся

суды

США

к

инсайдерским

сделкам

,

можно

получить

представление

из

следую

-

щего

примера

.

В

1968

г

.

Комиссия

по

ценным

бумагам

и

биржам

начала

процесс

против

Texas Gulf Sulphur

и

13

ее

инсайдеров

за

торговлю

акциями

этой

компании

,

осуществленную

на

основе

использования

чисто

внут

-

ренней

информации

о

ценных

бумагах

этой

корпора

-

ции

.

В

числе

этих

инсайдеров

были

директора

и

не

-

сколько

служащих

данной

компании

,

которым

стало

известно

о

забастовке

в

нефтяной

отрасли

Восточной

Канады

.

Этот

факт

они

использовали

для

того

,

чтобы

продавать

акции

своей

компании

с

большой

личной

выгодой

.

Рассмотрев

это

дело

,

апелляционный

суд

США

второго

округа

постановил

,

что

правила

Закона

США

о

торговле

ценными

бумагами

1934

г

.

относятся

не

только

к

таким

сотрудникам

,

как

директора

и

руко

-

водители

,

но

и

к

любому

,

обладающему

внутренней

информацией

о

ценных

бумагах

компании

.

Правило

требует

,

заявил

суд

,

чтобы

каждый

,

обладающий

су

-

щественной

информацией

,

обнародовал

ее

или

воз

-

держивался

от

торговли

ценными

бумагами

.

Инсайде

-

ру

не

запрещается

инвестировать

в

компанию

лишь

4

На

которое

,

между

прочим

,

акционеры

имеют

остаточное

право

собственности

.

5

Это

означает

,

что

,

в

конечном

итоге

,

от

покупки

товарище

-

ством

данного

имущества

выигрывают

сами

учредители

,

т

.

е

.

менеджеры

,

так

как

выгода

товарищества

означает

получе

-

ние

выгоды

самими

товарищами

.

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

2012

№

1

♦

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

7

потому

,

что

он

может

быть

лучше

знаком

с

ее

опера

-

циями

,

чем

другие

инвесторы

.

Скорее

, "

главным

кри

-

терием

существенности

...

является

то

,

может

ли

здра

-

вомыслящий

человек

оценить

важность

[

информации

]

при

определении

его

выбора

действия

в

рассмат

-

риваемой

сделке

".

Суд

также

постановил

,

что

инсай

-

деры

могут

действовать

на

основе

существенной

внутренней

информации

только

после

того

,

как

эта

ин

-

формация

была

"

эффективно

раскрыта

способом

,

достаточным

для

того

,

чтобы

гарантировать

ее

дос

-

тупность

инвестирующей

публике

"

1

.

Как

правило

,

требование

раскрытия

информации

обосновывается

необходимостью

защиты

инвесторов

на

вторичном

рынке

ценных

бумаг

,

по

сравнению

с

защитой

на

первичном

рынке

,

когда

инвесторы

полу

-

чают

информацию

при

регистрации

эмиссии

.

Однако

,

вопреки

общему

мнению

,

основной

социальной

поль

-

зой

раскрытия

информации

является

его

влияние

на

корпоративное

управление

2

.

Защита

прав

инвесторов

,

конечно

,

есть

одна

из

важных

целей

регулирования

рынка

ценных

бумаг

,

но

это

–

не

убедительное

обос

-

нование

необходимости

раскрытия

информации

со

стороны

эмитента

3

.

Раскрытие

информации

не

требу

-

ется

для

защиты

инвесторов

от

нечестных

цен

или

риска

на

рынке

ценных

бумаг

.

Рассмотрим

,

например

,

нечестные

цены

.

По

мне

-

нию

ряда

ученых

,

при

эффективной

рыночной

политике

цены

ценных

бумаг

являются

объективными

,

несмотря

на

публично

доступную

информацию

об

эмитенте

4

.

Дру

-

гими

словами

,

цены

акций

в

целом

равняются

истинной

стоимости

их

на

данный

момент

,

несмотря

на

количест

-

во

информации

,

которая

требуется

от

эмитентов

.

По

-

этому

представляется

,

что

раскрытие

информации

не

может

содействовать

защите

инвесторов

от

покупки

акций

,

цены

на

которые

в

целом

ненастоящие

или

ниже

реальных

5

.

В

этой

связи

надо

отметить

,

что

и

Национальный

банк

,

и

хозяйственные

суды

Узбекистана

не

раз

указы

-

вали

,

что

цена

акции

определяется

реальным

соотно

-

шением

спроса

и

предложения

на

рынке

ценных

бу

-

маг

6

.

Если

же

по

вопросам

купли

-

продажи

акции

возни

-

кают

споры

,

то

иски

по

ним

надо

подавать

надлежа

-

щим

образом

оформленными

и

обоснованными

,

при

-

чем

непременно

в

предусмотренные

законом

сроки

(

т

.

е

.

не

просроченные

,

согласно

нормам

ГК

РУз

о

сро

-

ках

исковой

давности

по

гражданским

сделкам

)

7

.

Рассмотрим

и

другую

составляющую

рынка

–

риск

.

С

минимально

доступной

информацией

об

эмитенте

1

SEC vs. Texas Gulf Sulphur, 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968). –

http://www.ssrn.com

2

См

.: Merritt B. Fox. Rethinking Disclosure Liability in the Modern

Era // Wash. U. L.Q. – 1997. –

№

75. – Part I.A.1. – P.6.

3

Idem. – P.7.

4

Эмпирическая

работа

,

выявляющая

объективную

реакцию

на

объявления

корпоративной

информации

,

показывает

,

что

рынок

также

является

объективной

причиной

отсутствия

ком

-

ментариев

со

стороны

эмитентов

по

некоторым

вопросам

.

Эта

работа

состоит

из

большого

объема

экономической

ли

-

тературы

,

которая

оценивает

реакцию

рынка

на

утвердитель

-

ные

публичные

объявления

о

различных

типах

важных

собы

-

тий

,

влияющих

на

определенного

эмитента

.

Классический

пример

являет

работа

: Kenneth Garbade. Securities Markets //

С

ol. L. Rev. – 1982. –

№

4(34). – P.249–259.

5

См

.

подробнее

: Merritt B. Fox. Op. cit. – Part II.A.1. –

Р

.28.

6

См

.,

напр

.,

текущий

архив

НБ

ВЭД

РУз

за

2003

г

.

7

См

.

там

же

и

текущий

архив

Ташкентского

городского

хозяй

-

ственного

суда

за

2003

г

.

цены

акций

все

же

,

будучи

объективными

,

останутся

менее

точными

;

это

означает

,

что

цена

скорее

будет

выше

или

ниже

реальной

цены

акций

.

Конечно

,

инве

-

стор

с

несильно

диверсифицированным

портфелем

акций

испытывает

значительный

риск

,

и

качественное

раскрытие

информации

уменьшает

этот

риск

.

Однако

достижение

подобного

качества

раскрытия

информа

-

ции

социально

затратно

и

при

этом

инвестор

может

избежать

этот

риск

,

наиболее

диверсифицируя

свой

портфель

акций

,

что

,

в

свою

очередь

,

намного

менее

затратно

,

чем

обеспечение

необходимого

качества

раскрытия

информации

8

.

Таким

образом

,

мы

приходим

к

выводу

,

что

раскрытие

информации

играет

важную

роль

именно

в

корпоративном

управлении

.

Наиболее

очевидной

иллюстрацией

влияния

необ

-

ходимости

раскрытия

информации

на

корпоративное

управление

мы

считаем

его

способность

обеспечить

осуществление

акционерами

их

права

на

управление

.

Если

акционеры

лучше

проинформированы

при

голосо

-

вании

за

управляющих

,

они

знают

,

соответствует

ли

их

интересам

продление

срока

работы

управляющих

или

их

следует

уволить

.

То

же

самое

относится

и

к

осуще

-

ствлению

права

голоса

при

ратификации

со

стороны

акционеров

изменений

в

уставе

общества

,

ликвидации

или

ратификации

договора

,

в

котором

более

заинтере

-

сованы

менеджеры

.

Наиболее

продвинутый

эксперт

может

отрицать

эти

утверждения

,

указывая

,

что

они

противоречат

ре

-

альности

,

по

которой

миноритарный

акционер

имеет

небольшое

количество

акций

,

а

крупный

акционер

,

который

типично

является

богатым

индивидом

или

организацией

,

владеет

наибольшим

количеством

ак

-

ций

эмитента

.

При

этом

возможно

утверждение

,

что

в

случае

индивидуального

акционера

,

идея

того

,

что

раскрытие

информации

поможет

при

голосовании

,

основывается

на

ошибочно

идеализированной

точке

зрения

,

якобы

акционеры

,

как

граждане

,

вдохновлен

-

ные

гражданским

долгом

,

действуют

в

рамках

корпо

-

ративной

демократии

,

что

в

реальности

далеко

не

так

.

В

то

же

время

мы

должны

иметь

в

виду

,

что

в

основе

осуществления

прав

акционеров

лежат

только

мате

-

риальные

интересы

.

Отсюда

можно

утверждать

,

что

для

мелкого

акционера

информация

,

полученная

по

-

средством

раскрытия

информации

,

просто

бесполез

-

на

,

и

подобная

осведомленность

не

стоит

усилий

.

Кроме

того

,

существует

некоторая

возможность

того

,

что

его

голос

не

сыграет

какую

-

либо

роль

при

голосо

-

вании

,

даже

если

он

будет

оптимально

обладать

не

-

обходимой

информацией

для

голосования

.

Насчет

крупного

акционера

,

на

наш

взгляд

,

можно

сказать

,

что

продвинутый

эксперт

может

утверждать

,

дескать

,

в

его

случае

требуемое

раскрытие

информа

-

ции

не

играет

никакой

социально

полезной

роли

.

Та

-

кой

акционер

сам

может

опросить

управляющих

ком

-

пании

и

,

не

получив

удовлетворительных

ответов

,

мо

-

жет

предпринять

необходимые

меры

по

пресечению

нарушения

его

интересов

.

Искомой

информацией

мо

-

жет

быть

та

,

которую

крупный

акционер

посчитает

по

-

лезной

в

определенный

момент

.

Конечно

,

продвинутый

эксперт

был

бы

прав

на

-

счет

типичного

индивидуального

акционера

.

Однако

он

8

С

точки

зрения

портфельной

теории

,

раскрытие

информа

-

ции

со

стороны

эмитента

снижает

специфичный

фирмам

(

не

систематичный

)

риск

.

См

.: Barbara Ann Banoff. Regulatory

Subsidies, Efficient Markets, and Shelf Registration: An Analysis
of Rule // Va. L. Rev. – 1984. –

№

70. –

Р

.135, 182.

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

2012

№

1

♦

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

8

был

бы

не

прав

насчет

крупного

акционера

.

Те

же

факторы

,

по

которым

индивидуальный

акционер

нахо

-

дит

информацию

,

которая

не

стоит

затрат

на

ее

полу

-

чение

,

помогают

сделать

раскрытие

информации

по

-

лезным

,

если

крупный

акционер

сыграет

свою

соци

-

ально

полезную

роль

.

При

этом

существенной

разницей

между

индивиду

-

альным

акционером

и

крупным

акционером

мы

считаем

то

,

что

в

отличие

от

мелкого

акционера

,

наиболее

высо

-

кая

ставка

риска

делает

для

крупного

акционера

значи

-

мым

обязательное

раскрытие

информации

.

В

идеальном

случае

количество

информации

,

которая

должна

быть

доступна

каждому

крупному

акционеру

,

должно

равнять

-

ся

количеству

информации

,

которую

хотел

бы

получить

единый

владелец

этой

компании

от

агента

,

который

управляет

компанией

.

Но

если

бы

не

существовало

обя

-

зательного

требования

раскрытия

информации

,

ни

один

крупный

акционер

не

пошел

бы

на

затратный

поиск

не

-

обходимого

объема

информации

о

деятельности

акцио

-

нерного

общества

,

что

,

в

свою

очередь

,

порождает

много

проблем

коллективного

действия

1

.

Ожидаемая

отдача

от

поисков

информации

для

каждого

крупного

акционера

намного

меньше

,

чем

действовал

бы

единый

владелец

,

работающий

с

агентом

,

который

управляет

компанией

.

С

другой

стороны

,

неясно

,

может

ли

голос

крупного

инве

-

стора

действительно

сыграть

решающую

роль

в

выбо

-

рах

.

Но

даже

если

это

так

,

инвестор

смог

бы

получить

лишь

небольшую

часть

отдачи

от

произошедших

изме

-

нений

.

Конечно

,

больший

эффект

дадут

действия

крупно

-

го

акционера

,

нацеленные

на

повышение

благополучия

всех

остальных

акционеров

.

Но

если

объединить

все

подобные

возможности

вместе

,

то

для

каждого

акционе

-

ра

,

по

нашему

мнению

,

начинает

оправдывать

себя

по

-

лучение

того

же

объема

информации

от

менеджмента

,

которую

хотел

бы

получить

единый

владелец

от

своего

агента

2

.

Отсюда

мы

делаем

вывод

,

что

требуемое

рас

-

крытие

информации

играет

роль

объединителя

нужд

каждого

крупного

акционера

при

предоставлении

инфор

-

мации

ему

и

другим

крупным

акционерам

.

Итак

,

мы

выяснили

,

что

,

во

-

первых

,

одинаковая

информация

полезна

всем

крупным

акционерам

,

а

для

эмитента

выгоднее

раскрыть

всю

информацию

одно

-

временно

,

чем

индивидуально

предоставлять

ее

по

требованию

каждого

акционера

(

учитывая

,

что

этот

вариант

является

наиболее

затратным

).

Во

-

вторых

,

если

в

стране

существует

запрет

на

торговлю

непуб

-

личной

информацией

,

полученной

от

эмитента

,

то

1

Эти

проблемы

коллективного

действия

акционеров

рас

-

смотрены

подробно

в

: Bernard S. Black. Shareholder Passivity

Reexamined // Mich. L. Rev. – 1990. –

№

89. –

Р

.520.

Профес

-

сор

Блек

правильно

подчеркивает

,

что

проблемы

,

описывае

-

мые

далее

только

частично

,

могли

быть

решены

совместны

-

ми

действиями

между

основными

институциональными

ак

-

ционерами

,

если

бы

определенные

правовые

правила

не

препятствовали

этому

сотрудничеству

.

Однако

данная

точка

зрения

не

лишает

значения

раскрытие

информации

как

по

-

лезного

решения

этих

проблем

коллективного

действия

.

2

При

этом

есть

разница

в

порядке

.

Например

,

единый

владе

-

лец

,

получив

информацию

от

эмитента

,

может

хранить

ее

в

конфиденциальности

,

тогда

как

любая

информация

,

предос

-

тавляемая

посредством

обязательного

раскрытия

информа

-

ции

,

становится

публичной

.

При

этом

она

становится

доступ

-

ной

для

конкурентов

эмитента

,

основных

клиентов

и

поставщи

-

ков

,

нанося

,

таким

образом

,

ущерб

эмитенту

.

Поэтому

обяза

-

тельное

раскрытие

информации

,

наложенное

со

стороны

пра

-

вительства

,

решает

данную

проблему

,

ставя

все

фирмы

юрис

-

дикции

в

одинаковое

положение

,

т

.

е

.

все

они

одинаково

полу

-

чают

взаимный

ущерб

и

выгоду

от

раскрытия

информации

.

крупный

акционер

сталкивается

с

дополнительными

затратами

для

осуществления

индивидуальных

обра

-

щений

.

Если

же

акционер

получает

любую

непублич

-

ную

информацию

в

ответ

на

свой

запрос

,

то

в

этом

случае

торговля

акциями

эмитента

запрещается

до

тех

пор

,

пока

информация

не

станет

публичной

.

При

этом

обязательное

раскрытие

информации

решает

эту

проблему

,

как

оптимальный

метод

опубликования

ин

-

формации

3

.

Требование

обязательного

раскрытия

информации

со

стороны

акционеров

также

способствует

обеспечению

выполнения

менеджерами

своих

фидуциарных

обязанно

-

стей

.

Если

менеджеры

не

предоставляют

всю

необходи

-

мую

информацию

,

то

невозможно

определить

,

нарушают

ли

они

свои

фидуциарные

обязанности

.

К

примеру

,

в

Законе

РУз

"

Об

акционерных

обще

-

ствах

и

защите

прав

акционеров

"

закреплено

правило

о

раскрытии

информации

о

сделках

,

в

которых

имеет

-

ся

заинтересованность

управляющих

.

При

этом

в

слу

-

чае

возникновения

конфликта

интересов

акционеры

могут

принудить

менеджмент

обеспечить

законность

этой

сделки

.

Для

этого

менеджмент

должен

показать

,

что

конфликт

был

устранен

посредством

необходимых

процедур

при

подписании

договора

или

же

,

РРФчто

условия

договора

являются

честными

для

эмитента

.

Без

уведомленности

акционеров

о

подобной

сделке

правило

корпоративного

права

о

фидуциарной

обя

-

занности

теряет

всякое

значение

.

Подчеркнем

,

что

наименее

признанными

,

но

наи

-

более

значимыми

являются

непосредственные

эф

-

фекты

обязательного

раскрытия

информации

при

кор

-

поративном

управлении

.

Обязательное

раскрытие

информации

влияет

на

четыре

ключевых

механизма

экономики

,

контролирующих

менеджмент

корпорации

:

рынок

корпоративного

контроля

(

в

основном

в

наибо

-

лее

ликвидных

рынках

ценных

бумаг

),

компенсация

менеджмента

в

зависимости

от

цен

на

акции

,

стои

-

мость

капитала

и

мониторинг

посредством

внешних

финансовых

источников

.

Мы

считаем

,

что

непосредст

-

венные

эффекты

через

механизм

необходимости

рас

-

крытия

информации

улучшают

выбор

новых

инвести

-

ционных

проектов

в

экономике

и

функционирование

существующего

производственного

капитала

4

.

Рынок

корпоративного

управления

представляется

нам

известным

средством

уменьшения

агентских

затрат

3

В

этой

связи

надо

отметить

,

что

только

за

2002-2003

гг

.

ЦККФРЦБ

РУз

выявил

более

330

случаев

не

опубликования

проспектов

эмиссии

акций

. (

Информационно

-

аналитический

бюллетень

ГКИ

РУз

за

2003

г

. –

Т

., 2004. –

Приложение

8.

4

См

.: Merritt B. Fox. Shelf Registration, Integrated Disclosure, and

Underwriter Due Diligence: An Economic Analysis // Va. L. Rev. –
1984. –

№

70. –

Р

.1005, 1017–1025; Marcel Kahan. Securities

Laws and the Social Costs of "Inaccurate" Stock Prices // Duke L.J.
– 1992. –

№

41. –

Р

.977,985,1006.

См

.

также

: Edmund W. Kitch.

The Theory and Practice of Securities Disclosure // Brook. L. Rev. –
1995. –

№

61. –

Р

.763 (

он

утверждал

,

что

,

хотя

законодатели

гонятся

за

точностью

цен

акций

,

на

самом

деле

законы

,

приня

-

тые

под

этим

лозунгом

,

сокращают

приток

необходимой

ин

-

формации

для

точного

определения

цен

акций

); Paul G. Ma-

honey. Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems //
U. Chi. L. Rev. – 1995. –

№

62. –

Р

.1047 (

он

утверждал

,

что

рас

-

крытие

информации

должно

быть

направлено

на

разоблаче

-

ние

договорных

и

фидуциарных

интересов

инвесторов

); Lynn

A. Stout. The Unimportance of Being Efficient: An Economic Analy-
sis of Stock Market Pricing and Securities Regulation // Mich. L.
Rev. – 1988. –

№

87. –

Р

.613 (

он

критикует

утверждение

,

что

эффективный

рынок

способен

контролировать

или

структури

-

зировать

расположение

ограниченных

ресурсов

в

экономике

).

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

2012

№

1

♦

ЎЗБЕКИСТОН

ҚОНУНЧИЛИГИ

ТАҲЛИЛИ

♦

UZBEK LAW REVIEW

♦

ОБЗОР

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

УЗБЕКИСТАНА

9

менеджмента

,

когда

владение

отделено

от

управления

.

Наличие

большой

информации

и

в

результате

увеличение

точности

цен

улучшают

роль

контроля

на

этом

рынке

.

При

принятии

решения

о

том

,

надо

ли

покупать

актив

(

компа

-

нию

),

которая

недостаточно

хорошо

управляется

,

инве

-

стор

должен

изучить

,

будет

ли

купленная

корпорация

сто

-

ить

его

вложений

.

Конечно

,

подобный

расчет

довольно

рискован

,

и

раскрытие

необходимой

информации

умень

-

шает

этот

риск

.

Если

же

цена

акций

неосновательно

высока

,

и

потен

-

циальный

покупатель

поймет

,

что

не

сможет

управлять

компанией

лучше

,

чем

существующий

менеджмент

,

он

может

прийти

к

выводу

,

что

компания

не

стоит

приобрете

-

ния

.

Но

точность

цен

акций

,

достигаемая

в

результате

адекватного

раскрытия

информации

,

уменьшает

шанс

того

,

что

это

произойдет

.

Требование

раскрытия

информации

приводит

к

сни

-

жению

менеджерских

затрат

,

с

использованием

менед

-

жерской

компенсации

,

зависящей

от

цены

акции

1

.

Про

-

блема

,

связанная

с

использованием

зависящего

от

цены

механизма

, –

возможный

риск

2

.

Поэтому

менеджеры

ком

-

пании

не

заинтересованы

в

том

,

чтобы

их

зарплата

зави

-

села

от

цен

на

акций

компании

3

.

Формирование

более

точных

цен

акций

,

как

результат

наибольшего

раскрытия

информации

,

делает

подобную

компенсацию

наименее

рискованной

.

Необходимость

раскрытия

информации

приводит

к

формированию

более

обоснованных

цен

акций

,

что

,

в

свою

очередь

,

будет

способствовать

отбору

новых

инве

-

стиционных

проектов

,

непосредственно

влияя

на

инвести

-

ционное

поведение

индивидуальных

компаний

.

Цена

ак

-

ций

может

повлиять

на

стоимость

проекта

и

отразиться

на

условиях

,

по

которым

посредники

захотят

расширить

аль

-

тернативные

формы

финансирования

инвестиционных

проектов

.

В

то

же

время

взгляд

со

стороны

получателя

финансов

покажет

,

что

цена

акций

может

повлиять

на

желание

менеджмента

использовать

средства

для

созда

-

ния

нового

проекта

и

в

этих

целях

использовать

долговое

финансирование

путем

привлечения

заемного

капитала

4

.

Низкие

же

цены

акций

могут

,

по

нашему

убеждению

,

пре

-

пятствовать

притоку

внутреннего

и

внешнего

финансиро

-

1

Компенсация

менеджмента

на

основе

цен

акции

способст

-

вует

объединению

интересов

менеджмента

с

интересами

акционеров

.

См

.: Michael C. Jensen & Kevin J. Murphy. CEO

Incentives – it's not how much you Pay, but how? // Harv. Bus.
Rev. – 1990. – May–June. –

Р

.138.

Критическое

рассмотрение

литературы

по

компенсации

менеджмента

на

основе

цен

акций

см

.: Merritt B. Fox. Insider Trading Deterrence versus

Managerial Incentives: A Unified Theory of Section 16(b) // Mich.
L. Rev. – 1994. –

№

92. –

Р

.2088, 2096–2106.

2

Трудовая

компенсация

на

основе

цен

акций

является

един

-

ственным

источником

доходов

менеджеров

,

что

,

на

наш

взгляд

,

также

должно

создать

больше

стимулов

у

менедж

-

мента

получить

подобную

компенсацию

.

3

См

.: Randall Kroszner. Were the Good Old Days that Good?

Evolution of Managerial Stock Ownership and Corporate Govern-
ance since the Great Depression // Presentation at the University
of Michigan Department of Economics History Seminar. – Octo-
ber 8, 1996. http://www.ssrn.com

4

Некоторые

финансовые

теоретики

утверждают

,

что

не

мо

-

жет

быть

оптимального

баланса

между

акционерным

и

дол

-

говым

капиталом

.

См

.

подробнее

: Franco Modilgiani & Merton

H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the The-
ory of Investment // Am. Econ. Rev. – 1958. –

№

48. –

Р

.261;

Richard A. Brealey & Stewart C. Meyers. Principles of Corporate
Finance. 5th ed. – Chicago: Chicago Press, 1996. –

Р

.447–466.

вания

инвестиций

5

.

Рассматривая

комплексно

факторы

спроса

и

предло

-

жения

,

мы

можем

сделать

вывод

о

том

,

что

если

цены

акций

являются

необоснованно

низкими

,

то

руководство

компании

может

не

решиться

реализовать

относительно

многообещающие

инвестиционные

проекты

.

Если

же

цены

необоснованно

высоки

,

менеджмент

может

пойти

на

реа

-

лизацию

даже

неперспективных

проектов

.

Таким

образом

,

более

точная

информация

о

цене

акций

ведет

к

формиро

-

ванию

обоснованных

цен

и

успешному

решению

возни

-

кающих

проблем

.

Необходимость

раскрытия

информации

уменьшает

стремление

менеджмента

использовать

внутренние

ис

-

точники

финансирования

вместо

внешних

.

Использование

внешних

источников

финансирования

проектов

(

за

счет

продажи

акций

)

приводит

к

положительным

эффектам

и

имеет

далеко

идущие

социальные

последствия

.

В

большинстве

стран

,

в

том

числе

в

Узбекистане

,

со

стороны

акционерных

обществ

,

как

правило

,

осуществля

-

ется

необходимое

раскрытие

информации

при

регистра

-

ции

новых

акций

,

что

может

быть

нежелательно

для

ме

-

неджмента

(

именно

поэтому

и

установлено

обязательное

раскрытие

информации

в

данной

процедуре

).

Отсюда

мы

можем

сделать

вывод

,

что

,

используя

внутренние

источ

-

ники

финансирования

,

менеджмент

,

конечно

,

может

избе

-

жать

раскрытия

информации

при

регистрации

.

Этот

выбор

был

бы

в

их

пользу

,

но

только

при

отсутствии

какой

-

либо

другой

альтернативы

для

раскрытия

информации

.

Значит

,

чем

качественнее

систематическое

обязательное

раскры

-

тие

информации

,

тем

больше

шансов

для

привлечения

внешних

источников

финансирования

.

В

свою

очередь

,

внешнее

финансирование

положи

-

тельно

влияет

на

корпоративное

управление

,

так

как

за

-

ставляет

менеджеров

быть

дисциплинированными

при

выборе

инвестиционных

решений

,

подчиняться

условиям

рынка

6

.

Как

показывает

изучение

имеющегося

материала

,

выбор

компаниями

внутренних

источников

финансирова

-

ния

вместо

внешних

отрицательно

влияет

на

экономиче

-

ский

рост

страны

и

производительность

труда

7

.

Именно

этим

для

нас

объясняется

рост

количества

недружествен

-

ных

поглощений

в

80-

х

ХХв

.

в

США

,

что

частично

решило

проблему

неоптимальных

инвестиционных

проектов

,

фи

-

нансируемых

за

счет

внутренних

средств

.

Однако

подоб

-

ный

механизм

решения

данной

проблемы

является

очень

дорогостоящим

в

отличие

от

качественного

решения

этого

вопроса

посредством

обязательного

раскрытия

информа

-

ции

.

Как

утверждает

проф

.

Л

.

Ловенштайн

,

раскрытие

ин

-

формации

может

улучшить

качество

менеджмента

,

ибо

он

сможет

лучше

понять

истинное

положение

вещей

8

.

Если

от

менеджмента

требуется

раскрытие

информации

о

дея

-

тельности

компании

,

то

он

начинает

собирать

и

анализи

-

ровать

различную

информацию

,

чего

,

скорее

всего

,

он

не

стал

бы

делать

в

другом

случае

.

Это

,

в

свою

очередь

,

улучшает

и

осведомленность

менеджмента

о

собственных

ошибках

,

что

,

в

конечном

итоге

,

отражается

на

благосос

-

5

См

.: Merritt B. Fox. Finance and Industrial Performance in a

Dynamic Economy: Theory, Practice, and Policy. – Michigan,
1987. –

Р

.282–287.

6

См

.: Frank H. Easterbrook. Two Agency-Cost Explanations of

Dividends // Am. Econ. Rev. – 1984. –

№

74. –

Р

.650, 654; Merritt

B. Fox. Op. cit. –

Р

.132–140.

7

См

.: Gordon Donaldson. Corporate Debt Capacity. – 1961;

William J. Baumol et al. Earnings Retention, New Capital and the
Growth of the Firm // Rev. Econ. & Stat. – 1970. –

№

52. –

Р

.345;

Merritt B. Fox. Op. cit. –

Р

.233–237.

8

См

.: Louis Lowenstein. Op. cit. –

Р

.1342.